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新疆证券研究所李先明
从管理层宣布启动解决股权分置试点至今，Ａ股市场经历了持续性的下跌。上证指数更是有效击穿1100点整数关口，最低下探到1057．54点。指数在短短10多个交易日即下跌了近8％。显示出市场短期已经处于一种弱势之中。
我们认为近期市场的下跌带有很大的恐慌性成分。而且根据测算，目前Ａ股整体的估值水平和香港等成熟市场之间的差距越来越小，在考虑解决股权分置给流通股带来的补偿溢价之后，Ａ股市场中长期的投资价值已经逐步得到体现。
近期下跌含明显恐慌性成分不少投资者认为解决股权分置试点将造成市场筹码供给的大幅增加，担心试点将造成市场估值标准的迷失。并且从已公布的四家试点方案来看，投资者也认为补偿的幅度不够。这些都成为不少人士解释近期市场持续下跌的主要原因。但从管理层对市场的态度可以看到，启动解决股权分置试点的初衷，是为了激活市场和恢复市场信心，解决股权分置也是前期市场普遍预期的利好政策。诚然，非流通股获得流通权后，Ａ股市场的筹码供给将增加。但根据规定，至少在两年之内，非流通股上市流通对市场的实质性冲击将非常有限，其对市场的影响，更多是在心理的层面。
另外，试点启动给市场传递出了一个清晰的信号，就是目前的流通股是含权的，这对于明确投资者的预期，也会起到积极的作用。而且根据试点通知规定，相关公司的试点方案能否获得通过，流通股股东具有决定性的作用，显示出管理层在推行全流通试点时，是充分考虑了流通股股东利益的。
因此，我们认为，近期市场的下跌，不是因为改革分置本身对市场带来了冲击，很大程度上是投资者信心不足的一种悲观反应。而试点启动后市场走弱在一定程度上强化了市场的悲观预期，以至于任何负面消息的影响力都被市场片面夸大。比如提高纺织品出口关税几乎造成周一纺织板块个股的整体性跌停。
市场估值已处合理水平短期市场虽然可能因为投资者信心不足而出现恐慌性下跌，但就中长期而言，上市公司的基本面因素仍是影响股价表现的关键。根据测算，目前Ａ股市场整体的估值水平已经和香港等成熟市场接近，部分优势行业和公司甚至已经具备了国际比价优势。在这种情况下，Ａ股整体的合理性下行空间已经有限。
统计显示，目前沪深300指数样本股的平均市盈率只有14倍，低于香港恒生指数样本股的市盈率水平。同时，根据我们的测算，不考虑其它因素，即使两市28家净资产为负值的公司股价全部下跌至0，市值全部蒸发掉，并且2004年每股收益为负的公司股价平均再下跌30％，两市的总市值也仅仅损失460亿元左右。相应地，市场的整体估值水平仅仅下降1．27％左右。在此基础上，如果假定市盈率高于23倍的Ａ股公司的股价全部跌至市盈率为23倍的水平（和香港市场的非成分股平均市盈率水平相当），那么市场的极限跌幅也只有13％左右（相对4月29日的点位而言），相应地，上证指数的极限下跌目标位在1010点左右，相对上证指数周二最低的1057．54点，其下跌的幅度已经非常有限。
当然，这是一种非常悲观的算法（净资产为负的公司股价不可能全部跌至0值），而且这还是在假定非流通股以市价全流通状态下的测算结果。如果考虑非流通股股东为了获得流通权而给予流通股股东的补偿，目前Ａ股市场的估值水平甚至已经低于其合理水平。
从四家试点公司已公布的方案来看，方案实施后，四家公司原流通股股东的平均持股比例由原来的38．47％上升到51．50％，所占有的企业盈利增加33．86％。四家公司的平均市盈率由原来的18．61倍下降到14．20倍，下降23．70％。以实际减持价格计算，为了获得股份的流通权，四家试点公司的非流通股股东向流通股股东合计支付128785．89万元的对价（股权价值加现金），平均每股流通股获得1．25元补偿，以四家公司4月29日流通股的加权平均股价6．31元计算，平均补偿率为19．82％。补偿率可以看作Ａ股股价中含权溢价所占的比例，由这几家公司的数据简单测算，Ａ股股价中的含权溢价在20％左右。如果后续公司也基本遵循这一补偿比率，意味着全流通后，Ａ股公司的市盈率将较目前下降20％左右，意味着上证指数的合理点位将较我们测算的1010点提升20％，即在1212点附近，要高于目前市场的估值水平。
做空动能已临近衰竭另一个支持我们认为市场不具备继续大幅杀跌动能的因素是，短期市场所面临的做空压力已越来越小。
一方面，正如我们前文分析，造成近期市场持续走弱的，更多的是投资者信心的缺失，而不是公司基本面发生了根本性的变化。随着投资者对于启动股权分置试点给市场带来的积极影响的加深，其给市场信心带来的短期冲击也将逐渐淡化。而且近期管理层连续召集券商、基金等主流机构座谈，也表明管理层在充分考虑市场的反应、充分了解主流机构的意见之后，有可能对后续的试点方案作出调整，使得未来的试点方案更加注重市场的接受程度。如果这一预期得到实现，对于提升市场的信心，预期也会将起到较为积极的作用。
另一方面，我们看到近期下跌中，市场成交量呈现出持续萎缩状态。目前两市日成交金额已经低于80亿元，处于地量水平。成交金额的持续萎缩在表明市场主力短期放弃“救市”的同时，也显示市场的做空动能已非常有限。尤其在目前Ａ股的平均估值水平已经处于合理区间的背景下，预期未来市场进一步下跌的空间和压力都已经有限。相信随着市场走势的逐步回稳，Ａ股市场中长期的投资价值，将会越来越受到场外资金的关注，从而对未来市场的走势构成支持。（本系列完）
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