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钟伟
随着市场指数连日下挫，一个个低点被次第掠过，近来，不少机构和学者开始认为，沪深股市的投资价值已经开始凸显。
这些“乐观派”的基本理由大致可以归纳如下：第一，从国际比较的角度看，目前A股
市盈率严重偏低，显示出A股已经开始具有较强的吸引力。例如目前沪深300(资讯 行情 论坛)指数的市盈率约为14.6倍，如果考虑到30%的对价率，沪深300指数的市盈率还可调整到11.5倍左右；而目前标准普尔500指数的市盈率为19.2倍，香港恒生指数(行情 论坛)的市盈率为15.3倍，道琼斯指数的市盈率为17.8倍，纳斯达克指数的市盈率高达47.6倍。
第二，中国经济增长和企业盈利增长迅速。以美国和中国资本(行情 论坛)市场作比较，我们不难看出，美国资本市场的平均市盈率较之A股高近一倍，而中国经济成长速度较美国高一倍！因此有机构投资者断言，中国资本市场将有“一轮波澜壮阔的大牛市”。
正是由于以上的考虑，也是由于目前A股市场市盈率已达到1996年以来的新低，一些QFII的研究机构传播信息说，不少QFII拟加大QFII的投资额度。这些信息也被国内投资者适时地翻译为——沪深股市价值投资时代来临的某种前兆已经显现。
那么，沪深股市的投资价值凸显是既成现实，还是一些基本要素依旧缺失的美好愿望？在我看来，至少在可预见的短期，由于短期宏观经济景气巅峰已过、股市结构性问题没有全面破解、上市公司素质和公司治理依旧乏善可陈等多种因素，沪深股市年内也许可以有效地完成渐进式的某种解构，但就重新启动的预期看，前景并不明朗。
否定沪深股市投资价值已经凸显的三大理由在逻辑上很简单。第一，关于市盈率决定投资价值。就沪深股市而言，目前存在市盈率出现逆转的风险。2003和2004两年，中国国有、民营和外资企业的利润增长率普遍超过了40%，而今年的1~4月份，该增速陡降至17%，如果留意到目前工业增加值的增速并没有明显下滑的话，那么今后几个季度，企业的非意愿库存将会上升，而企业利润增长将继续下滑，那么目前沪深股市的市盈率完全有可能上升。今年上市公司中报披露的时间段，就是A股市场重新向上修正市盈率的严峻时刻。
第二，关于中美经济增长和资本市场定价。如果我们观察日本、韩国等新兴工业化国家，其在维持20年左右的高速增长期之后，都迈入了现代化国家的行列；而中国经济增长符合“大国模型”，虽已高速增长了26年，但人均收入仅在1000美元左右。大国模型的复杂性、人口众多以及对资源消耗过高等因素显示，中国经济增长的质量令人担忧。此外，考虑到资本市场的监管差异，如果A股上市公司处于美国SEC那样的持续严格监管之下，就很难意料中国和美国的真实市盈率差异到底有多大。最后，关于QFII拟增加A股投资额度。事实上，拟增加投资的QFII并不具备样本意义，目前绝大多数QFII的额度还远未用足，基本处于持币观望状态。
亦有学者认为，A股市场目前不缺投资价值，缺的是信心与资金。这种说法也经不起反复推敲，第一，就信心而言，由于结构性痼疾和基本政策不明朗，市场在短期内无法获取持久信心；第二，就资金而言，场外资金很充沛，目前票据市场在收益率降低的同时交易量持续扩张，央行票据发行利率，一、二级市场的债券收益率也在稳步下降，没有理由认为场外资金匮乏。
因此，在我看来，A股市场年内可以有效完成“解构”，但其后“废墟”上的重建并不简单。理由如下：第一，本轮的中国经济景气很可能巅峰已过，从2004年初的外贸逆转演变到今年年初大幅增加的贸易顺差，通货膨胀率的持续下滑等因素均给出了清晰的信号。此外，2005年1~4月份，外贸顺差在GDP增速中几乎扮演了“半壁江山”的角色，而年内外贸形势可能并不乐观，由此可能导致全年经济波动加剧，这对A股市场显然是个坏消息；第二，A股市场上市公司的中报业绩很可能严重下滑，这对市场而言更是雪上加霜；第三，解决股权分置试点乃至全流通试点都有可能以试点的形态来闯关，撇开这种试点本身成败不谈，即便试点成功了，也不能避免A股市场丧失可靠的定价基础这一基本事实。或者说，搁置股权分置或全流通是市场一种畸形但均衡的定价基础，消化股权分置或全面实施新股股市全流通更是市场的一种健康并且均衡的定价基础，但在这两种状态转换时期的市场，却缺失了根本的定价基础，因此市场在短期内获得新的均衡难度很大。
至此，我们以为，年内中国内地A股市场将被渐进解构，这种解构的成本是已经入市的资本市场参与者支付的，这些成本将成为“沉没成本”。尽管短期内市场很可能一片废墟，但未来并不悲观，一旦市场完成从畸形向均衡常态的转换，那么在场外等待已久的投资者就将会顺势而入，并期望在废墟中完成市场的重建，这将是中国资本市场十年轮回的某种宿命。(作者为北京师范大学金融研究中心教授、博导)
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