|
国都证券姚小军
4月29日以来，两市封闭式基金指数双双单边下挫，截至5月23日，已经分别下跌了6．38％和6．98％，并创出两只指数设立以来的历史新低。从造成基金指数大幅下跌的因素来看，除了单位净值因为基金重仓股的下挫而严重缩水之外，折价率的走高也是重要原因。截至5月20日，54只封闭式基金的平均折价率已经达到了31．32％，距离前期历史高点仅一步之
遥。事实上，如果按规模分类，大盘封闭式基金的平均折价率已经于上周末创出了历史新高，达到了41．81％。其中，基金普丰的折价率更是高达45．19％，这也是单个封闭式基金的折价率首次超出45％的整数关。
从封闭式基金平均折价率自2003年年初以来的走势来看，一直处于反复上升的过程之中。对于封闭式基金的折价交易，国内外已经有大量的理论和实证研究证明其有一定的合理性。但对于大陆封闭式基金折价率为什么会长期处于上升通道之中的研究则相对较少，我们认为，相关风险的补偿要求及其程度的不断上升是造成封闭式基金长期上升的三大主要因素。
基金资产流动性风险补偿要求
基金作为一种间接投资工具，通过投资其他资产的手段来实现自身保值增值的目的，其净值也就是基金投资组合的净值。但基金的单位净值是动态的，如果需要进行兑现，则会因为基金抛售对相关资产的冲击成本使得所实现的单位净值要低于账面单位净值。冲击成本的高低在一定程度上决定了基金单位净值的可实现性，而冲击成本的高低又与资产的流动性有着直接的关系。一般来说，资产的流动性越差，基金的单位净值可兑现程度也就越低。2003年以来，基金整体取得了远超过市场平均水平的收益率，基金这种业绩的取得和其将大部分资产集中投资于少部分股票不无关系。统计结果显示，自2002年年底以来，基金平均重仓股数整体呈现下降的态势，表明基金在个股选择上的同质性越来越强。基金在缩小股票选择范围的同时，还加大了股票投资的集中度。重仓股集中度的提高，说明基金将投资越来越集中于少部分个股上。由于越来越多的基金涌向核心资产，使得这些股票的流通筹码越来越集中于基金手中。截至2005年第一季度末，基金十大重仓股的基金持股数平均占流通盘的比例从去年年底的39．93％增加至41．83％，其中基金的第一大核心资产———上海机场的流通Ａ股有71．78％集中在基金手中，而这还不包括没有出现在基金十大重仓股名单中的部分筹码。
流动筹码越来越集中于基金手中，使得相关核心资产的流动性障碍也越来越突出。据统计，2004年Ａ股市场的平均换手率为324．37％，与此同时，基金2005年第一季度的十大核心资产在2004年的平均换手率只有269．30％。一旦这些股票基本面出现变化或者部分基金改变对相关股票的看法，那么基金将很难从这些股票上及时撤离。4月29日以来，部分基金重仓股的大幅度下跌，除了业绩预期有所变化之外，流动性缺失对股价的下跌也起到了加速和放大的作用。
基金份额流动性风险补偿要求
在对资产进行定价时，如果流动性较低，则需要降低定位以对流动性风险进行补偿。从近年来封闭式基金的份额持有情况来看，越来越集中于以保险公司为代表的机构投资者手中。以保险公司为例，自2000年上半年保险公司取代证券公司成为封闭式基金最大的机构持有人后，其所持份额占封闭式基金总份额的比例整体呈现上升的趋势。特别是在2002年年底至2004年上半年期间，该比例更是加速上升，并在2004年中期最高达到36．76％。如此高的持有比例，使得保险资金对封闭式基金形成近乎于控盘的局面，其投资策略也直接影响着封闭式基金市场的交易格局。
从保险公司的投资策略来看，其更倾向于长期持有，而对短线交易并不热衷，这使得封闭式基金的流动性越来越低。据统计，自2002年以来，封闭式基金每年的日均换手率呈现单边下降的态势，截至5月20日，2005年封闭式基金的平均日换手率只有0．23％，不足2002年平均日换手率的四分之一。换手率的急剧降低，也需要通过扩大折价率的方式来对流动性风险进行补偿。我们注意到，小盘封闭式基金的平均换手率一直明显高于大盘封闭式基金，这也能在一定程度上解释小盘封闭式基金和大盘封闭式基金的平均折价率差异。
持有人权益风险补偿要求
自开放式基金面世以来，重开放式基金轻封闭式基金的思想就一直或多或少的影响着基金的发展格局。在进行基金公司内部资源配置时，资源总是有意无意的优先配置给开放式基金，更有部分基金公司存在着封闭式基金向开放式基金进行利益输送的迹象，这在很大程度上影响了封闭式基金持有人的合法权益。此外，对于开放式基金持有人来说，如果持有人对所持基金不满，可以按照单位净值从基金管理公司手中赎回基金份额。与此同时，封闭式基金持有人想撤回投资，则需要在市场上寻找交易对手，而抛售所带来的冲击成本则会进一步压低封闭式基金的交易价格。在持有人权益实现存在风险的情况下，自然需要通过折价交易的方式来进行风险补偿。
折价何处才是顶
由于上述三种风险在量化方面存在一定的困难，因此尚难以判断目前的封闭式基金折价率与理论折价率之间的差距有多大，到底是高估还是低估。但如果相关风险进一步加强，则折价率应该是上升的，而如果总风险因素得到改善，则折价率从趋势上来说应该是下降的。虽然折价率到底何处是顶具有很大的不确定性，但由于封闭式基金具有固定的续存时期，这使得封闭式基金的折价交易，给我们提供了利用基金合同到期进行套利的机会。
如果不考虑其他因素的影响，那么按当前折价率水平Ｄ买入封闭式基金，届时可以获得预期收益率Ｅｏ=Ｄ／（1－Ｄ）×100％。但在现实操作中，各种因素的存在使得实际收益率Ｅｆ并不总等于预期收益率Ｅｏ，包括基金清算费用和基金买卖费用、基金清算损益、清算前基金资产的波动、买卖封闭式基金的冲击成本、封闭式基金转开放和提前终止合同等。因此，我们在进行以到期套利为目的的基金选择时，不能仅看封闭式基金折价率的高低，还应该综合考虑到期套利年化收益率、剩余天数、业绩表现、基金份额的流动性以及基金投资组合的流动性等因素，而这些基金主要集中在小盘封闭式基金上。
需要提醒的是，封闭式基金到期套利的前提是基金合同到期后进行清算，如果基金合同到期后进行延期，那么这种套利将不复存在，而基金合同到期后进行延期需要持有人大会的决议通过，考虑到保险公司所持份额占封闭式基金总份额的比例，因此决议能否通过将主要取决于保险公司的投票方向。
| 
