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万联证券丁守军
在改革分置试点启动之前，市场各方都希望其尽早推出，并在很大程度上将其视为重大利好，但当制度变革真正到来之际，市场的估值体系却出现了较大的错乱，这种错乱直接导致了市场趋势的进一步恶化。
我们看到，在试点推出之前，由于价值投资者的力量绝对发展，价值投资理念成为市场估值的绝对基础。在这种理念下，市场出现了惨烈的结构性股价调整：一方面，绝大多数股票由于缺乏价值基础和过高的市盈率，长期行驶在价值回归的道路上，并且带动股指长期下跌；另一方面，少部分股票得到了价值投资者的强力追捧，屡创新高。这两种情况导致市场出现了较为壮观的二元现象，并形成局部投资热点，这种局部热点的出现也促使价值投资者更加坚定他们的理念和弱市中的积极投资，并在一定程度上吸引了少量的新增价值投资资金流入。进而在价值投资者的心目中，逐步形成了一种相对统一的理念认识，他们认为，即便没有实施股权分置改革，他们对所投资公司做出的价值评估也是充分考虑了全流通的因素，换句话说，即使实施全流通，他们现在给予公司的定价也是合理的，如果全流通带来的扩容压力导致股价下跌，反而会给他们带来更好的投资机会。
现实的市场却完全打乱了那样一种长期相对稳定的估值标准，绩差股的继续下跌应在情理之中，但先前被认为定位合理的、充分考量了全流通因素的蓝筹股也出现了较为普遍的下跌，并且这种下跌所带来的价格机会不仅没有引来增量的价值投资资金，相反却向继续下跌的方向发展。
为什么前后反差如此巨大？难道价值投资者们辛苦建立的信仰如此不堪一击？还是价值本身发生了变化，并使市场投资者做出重新的价值定位？我们认为，价值信仰依然为人们所坚守，价值也没有因为全流通预期发生变化，但是估值本身发生了裂变。我们排除由于投资、汇率等预期变动使价值预期发生变化而导致的价格调整，这是价值理念运用的结果，是正常的现象，我们只考虑制度变革引致的价格变动。实践表明，价值投资者们认为改革之前做出的价值评估充分考虑了全流通因素是一种错误的假想，无论改革前还是改革后，公司所具有的价值在短期内并没有发生变化，但是先前却被高估了，这种高估的因素来自于价值投资者们认为公司的价值可以抵御全流通所带来的压力。
无论全流通过程中给出怎样的对价方案，对个体公司而言，它可以带来更多的利益而变得有很好的吸引力，但是整个市场却面临着更大的流通压力，而在市场长期缺乏增量资金进入、只有存量资金博弈的状态下，市场只能选择向下。价值投资者们并非不知道市场由于整体缺乏投资价值而长期缺乏吸引力，但基于股权分置改革可能给市场带来整体价值增长进而增强其吸引力的判断，他们不担心改革之后缺乏入场资金的问题。因此改革之前，价值投资者仅仅从公司本身考量公司“价值”，而弱化了全流通因素，认为其可以包含在公司价值之内。但由于股权分置改革实际上并不能在短期内带来市场整体价值的提升，场外资金长期不进场的根本障碍并没有解除，同时数量有限的相对优秀的上市公司在价值投资者们的热捧下缺乏让利的积极性，那么场外资金在市场趋势难以改变的情况下更加不愿进场。在这样一种资金结构的预期变化下，价值投资者们不得不重新考虑全流通的因素，并进而对公司价值的评估进行重新定位。
从长期来讲，个体公司的价值本质上取决于公司自身的基本面情况，但在短期内，系统性因素的变化会使得市场对于公司价值的评估偏离正常的区域，而这种偏离又是合理的，所以我们必须在评估公司价值的时候将系统性因素充分合理地考虑进来，否则我们即便把握住了公司的长期价值，却不一定能够享受到最后的收益，因为过程中的大浪已经将我们击毁。
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