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西南证券王剑辉
上周末，美联储主席格林斯潘说，美国房产市场显现出一些过剩迹象，但他对房价激增意味着“泡沫”必将破灭的担忧不以为然。他认为，许多迹象至少表明，美房产市场并不存在全国性的泡沫，但存在不少地区性泡沫是不争的事实。格老还进一步补充说，房价上涨的趋势显然无法持续，升势应会在某一时候放缓，不过届时美国房价开始下跌的可能性不大
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近年来，美国的房产市场在低利率政策的刺激下持续繁荣，房屋销售和房价同步增长；既弥补了股市危机造成的资产损失，又推动了衰退中的美国经济。去年全美新房和现房的销售量分别达到了119万套、660万套的历史最高水平，平均房价上升13％左右；在加州、内华达州和佛罗里达州等热点地区，房价涨幅甚至高于25％。进入2005年以来，美房产市场依然保持了强劲的上涨势头，第一季度的新建住宅许可数量为208万套，比去年同期增长4％，4月份更达到213万套的历史高位，环比增长5．3％；同期在建房屋数量则为133万套，同比上升9．6％；4月份升至134万套，更比3月份高出1％；另外现房销售也持续火爆，今年第一季度销售数量达到684万套，仅次于去年第二季度690万套的历史最高水平。
存在泡沫是不争事实
尽管格林斯潘此次公开表示，美住房市场并不存在全国性的泡沫，但此前的各种迹象表明，目前美国房价的增长已经开始脱离经济环境的基本面了。观察过去31年来的历史数据可以发现，美住房价格指数（ＨＰＩ）平均每年实际增长1．4％（扣除物价因素），ＧＤＰ年均增幅3．1％；房价指数低于ＧＤＰ的年份有24个；而2001年以来，房价增幅连续4年超过ＧＤＰ，平均差距达4个百分点。预计今年的ＨＰＩ仍将高出ＧＤＰ约1－2个百分点。
其次，美房价上涨速度已经连续数年明显高于其个人收入增幅。尽管信贷环境在短期内对于住房需求可以产生重要的推动作用，但是需求的根本来源仍是家庭收入的提高。自1975年以来，美国人均收入由6172美元增至32151美元（可比价格），扣除通膨因素平均年增幅1．5％，基本上与同期房价指数持平。在过去31年中，收入增幅超过房价增幅的年份占三分之二，而且收入变化周期通常领先于房价波动周期。自2000年开始，美国房价指数实际年均上涨5．8％，而人均收入实际增幅仅为0．4％；从目前情况来看，两者的差距仍在进一步扩大。
此外，美房产及建筑材料类股票也都存在着被市场过度追捧的现象，不少公司股价已经脱离公司的实际盈利能力。截至上周末，道琼斯工业指数过去一年来的涨幅不到2％，而建筑材料及设备子行业和住宅建设子行业指数一年升幅却分别高达26．2％和49．6％；这两个子行业的前十家公司今年以来的涨幅分别为50．1％和36．6％。欧文斯·康宁公司和阿姆斯特朗控股公司一年来的股价分别大涨556％和204％，列建筑材料行业的第一、三名；它们的每股收益则为－73．3美元和－2．55美元，前者尚处在破产重组阶段。
投机心态推动
过分突出的投资功能和投资者的投机心态是助长美国房产市场泡沫化发展的主要驱动力。美国现存约1．2亿套住房，其中62％为房主自住，38％属于第二套或第二套以上房产。过去，多数美国人购置第二处住宅主要目的是度假休闲，用于出租或资产配置等投资目的的二次购房比例约在22％－30％之间。近年来不断上涨的房价使人们对房地产投资收益寄予厚望，大量资金涌入沿海地区和中心城市住房市场。2002年时，投资性购房在二次购房中的比例已升至51％；到了2003和2004年，这一比例已经高达79％和82％；这类购房在当年住房销售总额中的比例分别为22％和23％，数量达到157万和180万套。强劲的需求刺激了纽约、加利福尼亚、内华达和佛罗里达州等地区的房价去年上涨21％－35％。与此同时，出租房屋的空置率则由2000年的8．0％攀升至2004年的10．2％。
银行贷款政策的宽松和过于乐观的风险预期也是产生美房产市场泡沫的重要原因。回顾1975年以来的历史，美国每一次住房信贷规模扩大都伴随着房价上涨。90年代末以来，持续上涨的房价提高了商业银行放贷的积极性，贷款风险被认为是可以通过证券化等方式得到分散或控制，大量信用等级较差的购房者也能够获得银行贷款。在过去6年里，此类低信用等级按揭余额平均每年增长25％，目前在7．54万亿美元的按揭贷款总额中的比例已经上升至10％。另外，首付比例下降也是刺激购房、提升房价的另一个因素。在美国所有房贷中，30％的首付比例低于房价的20％，10％的首付比例甚至低于房价的一成。过去5年来，全美新增家庭按揭贷款余额由3683亿美元猛增至8849亿美元，5年平均值比1995－1999年高出157％。过热的信贷增长压低了购房成本，也刺激了美房产市场的需求。
隐性威胁大增
房产市场的泡沫对于美国经济的威胁是渐进而隐蔽的。从表面上看，住房市场的繁荣带动了经济增长。2003年美国人用于购置和装修住房的消费总额达2．53万亿美元，占当年ＧＤＰ的23．1％；美国家庭房产总价值已经积累到15．2万亿美元，占全部非金融性有形资产的36％。房价上涨对于多数美国人是“天上掉下的馅饼”，毕竟有68．6％的美国人已经部分或完全拥有自己的住房；他们不光可以坐视自己的财富水涨船高，同时还能借助增值的房产从银行获得住房权益贷款或者更高的信用额度用于其它方面的提前消费。
但是长期来看，这种泡沫财富效应大幅增加了美国金融系统的风险，首当其冲的就是银行资产风险。从2003年开始，不断攀升的房价已经使低利率带来的减负功效丧失殆尽，消费者的购房成本和利息负担也同步增加，其中利息支出增幅约为16％；去年全美家庭房贷增幅为13．3％，达到1990年以来的最高水平。随着美联储逐步上调指导利率，今年购房者负担可能继续增长13％左右。目前约有74％的美国家庭按揭贷款通过资产证券化的渠道进入债券市场，成为“按揭抵押证券”（ＭＢＳ），市场份额达到22％。按揭贷款质量下降也将导致ＭＢＳ类债券价格下降，还可能诱发国债等其他品种价格下滑或票息上升。
更为令人担忧的是，美国商业银行和其他信贷机构对房产价格的未来趋势过于乐观，它们不仅大力开发普通按揭业务，还热衷于住房权益贷款业务。此类贷款的信用支持来自房屋当前价格超出按揭贷款的金额；房屋升值越多，超出的金额（即房主的实际权益）就越高，相应权益贷款的额度就越大。但是如果房产市值下跌，贷款的风险则大幅度提高；如果房屋价值降至按揭余额之下，权益贷款则可能血本无归。至2004年底，美家庭的房屋权益贷款净额已达到8810亿美元，比前一年增加29％，更比2000年上涨80％。
与此同时，房产财富效应还导致了美国人储蓄减少，更令投资资金面临匮乏。上涨的房价不仅使房主更加放心大胆地消费，还使其高估房产的变现能力和自身对抗未来财务风险的能力，进一步降低了他们的储蓄意愿。1999年，全美储蓄率已降至2．4％；2004年时更达到1．2％的历史最低点，数额仅为1008亿美元。同时，债券类投资也遭到美国人的冷遇；2004年固定收益和混合型共同基金净值为3．72万亿美元，比前一年减少约10亿美元。
最新调控政策出台
对于这些潜在风险，美国政府相当不安。美联储上周已向各商业银行、房贷公司和信贷联盟等各类金融机构发布了“住房权益信贷风险管理导引”，要求各机构重新审视高风险业务和信贷政策，以及风险评估和业务拓展方式。美联储要求金融机构认真考虑在利率上行的环境下重新提高借贷者的资产和收入门槛，或是重新降低借贷比率（贷款／房价）和债务比率（债务／收入），减少销售“每月付息、一次还本”等风险聚集型产品，增加权益贷款的风险权重，谨慎使用自动化估值模型等业内通用的评估工具，减少对贷款经纪人等第三方销售的依赖。
另外，美国司法部和联邦贸易委员会日前也宣布，准备对美国房地产商协会提出起诉，控告该组织采取非法手段排挤低价竞争对手，垄断交易价格。与此同时，支持房地产商的部分州政府也成为了监管部门的指责对象。目前美国地产交易的佣金费率为6％，而依赖电子商务的网上房地产经纪的费率至少要低2－3个百分点。为维持传统经纪商的地位，美国房地产商协会于2003年发布一项行业规定，禁止其他经纪商在网上发布地产信息。肯塔基州等州政府为了“保护市场”，也颁布法令禁止房地产经纪商向顾客支付价格折扣。此次司法部和贸易委员会的行动一方面旨在增加价格竞争、防止垄断，同时也希望借此能抑制房价过快上涨，减轻消费者的负担。
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