股权分置改革须处理好三大关系

　　中国证券市场股权分置试点工作，既是为了解决证券市场前期遗留的问题，同时也是为了今后中国证券市场稳定发展。中国证券监管机构必须恪尽职守，不得逾越法律底线，擅自出台有关规定；证券中介机构应该在降低交易成本的基础上，最大限度满足公众的知情权；证券监管机构和上市公司的大股东必须立足当前，脚踏实地，为解决股权分置创造良好的环境。

　　乔新生

　　从本质上来说，上市公司的股权变动情况，并不属于国家公权力机关需要介入的事项。中国证监会和中国证券登记结算有限责任公司之所以高调介入，就是因为在解决股权分置问题时，会涉及到国家利益和公众的利益。中国证监会和上海证券交易所、深圳证券交易所及中国证券登记结算有限责任公司必须对操作的具体规则及时调整。

　　然而，中国证监会的有关通知和中介机构的业务操作指引分属于两类不同性质的法律文件。中国证监会的规定属于行政性规范，而中介机构的操作指南则属于技术上要求，二者的约束力完全不同。如果上市公司中股权分置试点单位违背了中介机构制定的操作指南，按照证券法和中国证监会的有关规定，这些试点单位将承担相应的民事责任和行政责任。但是，处罚权属于国家的行政机关。

　　明确这一点至关重要。因为在股权分置的试点工作中，必须坚守国家的法律和行政法规，必须区分部门规章与中介机构的操作规范。除此之外，在解决股权分置的过程中，还必须处理好以下三个关系。

　　必须区分上市公司投资者与国家证券监管机构

　　根据谁投资谁承担风险的原则，无论是在股权分置具体方案的设计上，还是在方案的实施过程中，国家的证券监管机构都必须时刻遵从法律的底线，不能越俎代庖，为上市公司的投资者作出决定。如果证券监管机构就股权的分配问题作出太多具体的规定，那么，不但违反了契约自由的原则，而且会将社会的注意力集中到公权力机关，使得市场主体之间的矛盾变为市场主体与政府之间的矛盾。若此，则政府必须为解决市场矛盾额外付出沉重的代价。这是我们在解决股权分置过程中必须首先注意的问题。

　　政府不是万能的，在解决中国证券市场上存在的问题时同样如此。很遗憾的是，在过去所有解决证券市场遗留问题的方案中，都没有充分考虑到市场的作用，政府过于热衷直接配置资源，而这样一来，每一个方案的实施都会给投资者带来更大的预期收益，他们会千方百计地通过与政府博弈，获取更多的利益。政府为了解决证券市场上出现的问题，必须从国库中拿出更多的资金，平衡各方面的利益关系。事实证明，如果政府不能处理好与市场之间的关系，那么受损害的必然是国家利益和社会公共利益。

　　此次股权分置试点工作的最大特点，就在于充分发挥了市场的作用，政府在方案设计上没有大包大揽，而是为不同方案的实施提供了更多的空间。但是，我们还必须防止在试点工作进行到某种程度的时候，证券监管部门插手干预上市公司股东之间的利益纷争，从而使得试点工作前功尽弃。

　　必须正确处理上市公司投资者与证券中介机构之间的关系

　　证券市场是一种集中公开挂牌交易的现代市场。证券中介机构所扮演的角色十分重要。但是，如果证券中介机构逾越了底线，干预了上市公司内部投资者之间的博弈，那么不但会提高上市公司的交易成本，而且会使股权分置功亏一篑。

　　中国证券中介机构按照国际通行的准则，对违反国家规定的上市公司负责人进行谴责，从某种意义上来说是为了提醒广大投资者注意证券市场上的风险。但是，中介机构同样是一个社会组织，它既不能担当国家公权力机关的角色，也不能扮演参与利益博弈的市场主体角色。只有当中介机构恪守自己的法律义务，将本单位的利益与上市公司投资者的利益区分开来，才能有效地为上市公司投资者服务。

　　上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司发布的业务操作指引规定了停牌的时间和次数，明确要求上市公司在获悉公司被确定为进行股权分置试点单位的第一时间，由上市公司的董事会向证券交易所报告并公告，同时申请公司的股票及其衍生品种在证券交易所停牌。试点上市公司自临时股东大会股权登记日的次日起至股东大会决议公告前，试点上市公司应当向证券交易所申请公司股票停牌。这些规定都是为了保护广大投资者，防止在操作过程中出现误导公众的信息。

　　但是，业务操作指引又规定，股权分置试点工作实行保荐机构制度，保荐机构要对实施改革方案可能对公司流通股股东权益产生的影响作出评价。这是一种毫无价值的制度安排。从根本上来说，作为中介机构，只需要提醒投资者注意自己的权利，要求上市公司履行信息披露的义务即可，不需要在股权分置工作中，再引入所谓的保荐人制度。这是一种违背市场规律、增加交易成本、可能会带来行业利益的错误安排。上市公司的股权分置试点工作，不需要其他中介机构参与。

　　要处理好上市公司眼前利益与长远利益之间的关系

　　此次股权分置试点工作对上市公司具体操作提出了一些要求，譬如要求上市公司作出决议必须有三分之二以上表决权通过等等，但是，对投票率却没有作出具体的规定。坦率地说，作为上市公司投资人之间的博弈，中国证监会没有必要作出这些具体的规定。只要上市公司投资者之间达成协议，并且协议不违反国家法律和行政法规强制性规定，证券监管机构都应该批准。现在的问题是，在某些证券监管机构官员心目中，孜孜以求的是股票市场短期业绩，他们根本没有考虑到上市公司投资者在进行短期博弈之后，可能会带来的盘整效应，更没有考虑到中国上市公司的长远发展。这种急功近利的心态有可能会导致股权分置试点工作出现偏差。所以，证券监管机构在处理试点工作中出现的问题时，一定要克服过去那种为了拉升股市而拼命制造利好消息的做法，实事求是，从解决股权分置出发，提高上市公司的整体素质，进而为未来中国证券市场的稳定发展打好基础。

　　同样道理，在股市相对低迷的情况下，上市公司投资人之间利益调整可能会带来阵痛，但是上市公司的大股东绝对不能通过操纵股市，达到自己的目的。证券投资者和证券监管部门一定要处理好上市公司眼前利益与长远利益之间的关系，当前着重解决上市公司内部股权设置不合理的问题。不能好高骛远，希望借助股票价格的上升，来解决所有的问题。

　　在中国证券市场上，关联交易盛行。上市公司的大股东在处理自己的非流通股过程中，可能会变相绕开中国证监会规定，通过间接的方式参与股票市场炒作。这是决策者必须认真思考的问题。在历史上，少数上市公司的大股东为了抬高自己的股票价格，通过关联公司不断倒买倒卖，从而制造虚假繁荣。在中国证监会的试点方案中，虽然作出了限制非流通股上市交易的规定，但很难保证上市公司的大股东不会通过坐庄炒卖，人为地提高上市公司的股票价格。如果那样的话，上市公司的中小投资者仍然会继续为上市公司大股东买单。这是决定着股权分置试点工作成败的关键性因素。所以，证券监管部门应该高度警惕，防止在证券市场上试点上市公司的股票出现异常波动，从而损害中小投资者的利益。

　　中国证券监管部门遵从民意，从实际出发，出台股权分置试点方案，这是市场监管能力提高的表现。但是，在试点过程中，一定要考虑到交易成本，考虑到试点成果的普遍意义，不能方枘圆凿，生搬硬套，更不能为了所谓的政绩而大面积推广。股权分置试点工作必须一步一个脚印，踏踏实实地向前推进。