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建立一个完善、多元化的权证市场，可以解决我国当前资本市场上存在的诸多问题：权证的推出将活跃交易市场；权证将有助于机构投资者控制投资风险；权证为券商、基金甚至银行等金融机构提供了新的收益点
发展权证市场前途并不平坦。作为一种新产品，权证必须以市场的需求为前提，否则，发展权证的结果也只能是昙花一现
文／联合证券研究所 杨戈
发展权证应以史为鉴对于我国投资者来说，权证并不是一个陌生的概念。早在二十世纪九十年代初，深沪交易所就曾发行过股本权证，但权证市场仅仅存在了短暂的四年，即以失败告终。我国要再次发展权证市场，必须以史为鉴，避免重蹈历史覆辙。
我们将当时权证市场的失败归结为两大原因。第一是推出权证的目的不符合市场经济的发展要求。成熟的资本市场需要一个公平的竞争环境，市场参与者应该按市场规律优胜劣汰。而我国当时推出权证的根本目的是为了保护“不愿”或“无力”配股的老股东的配股权益，无形中权证成为保护一部分市场参与者的既有利益的工具。没有了良好的出发点，也就使得权证作为一种金融工具在资本市场中的作用不明确，从而间接地助长了权证交易的投机性质。权证存在的四年间，权证价格暴涨暴跌，部分权证的交易价格甚至超过了标的股票的价格。推出权证时不合理的出发点从一开始就注定了权证失败的结局。
第二是对权证市场的监管不力，有关权证的政策非常不确定，权证的有效期随意被延长。先是个人配股权证与公股转配股权证并存，然后由于转配股不允许上市流通，又异化出延期权证。此外，权证市场上同时存在的还有公私并存配股权证。这种无法预期的政策变动使得权证的价格容易受庄家操纵，直接后果是导致了权证的投机现象极为严重。
权证是资本市场发展的必然产物发展权证，是由我国资本市场发展的规律决定的。在我国证券市场十几年的发展历程中，尽管市值经历了起起伏伏，投资者的队伍却在不断扩大。与此同时，证券市场上能够提供的投资品种却没有相应的增长，不断扩大的投资队伍与相对匮乏的投资品种，构成了中国证券市场发展过程中不可回避的矛盾。特别是在当前环境下，中国股市在四年低迷后，急需一种新的交易品种来活跃市场。许多学者认为，我国已经具备了发展权证的基本条件，包括：可作为权证标的证券的一批优质蓝筹股的出现、可用于对冲发行权证的风险的基金产品的出现、投资市场日趋规范、监管能力不断提高、市场参与者的投资理念日趋理性、权证在海外的发展为我们积累了丰富经验等。然而我们认为，具备了条件并不等于就一定要去发展。任何一种新产品的出现，必然是以市场对这种产品的需求为前提的，如果市场无需求，发展权证的结果也只能是昙花一现。
中国需要权证。建立一个完善、多元化的权证市场，可以解决我国当前资本市场上存在的诸多问题，因此现阶段是我国推出权证产品的良好时机。首先，权证的推出将活跃交易市场。权证的衍生性质，使其拥有以小搏大的杠杆效应，因此对投资者具有极大的吸引力。权证的推出，将大大活跃交易市场，为证券市场注入新的活力。其次，权证将有助于机构投资者控制投资风险。认沽备兑权证是对冲券商和基金重仓股股价下跌风险的最佳工具，指数权证则可用于对冲股票池和基金池的系统性风险。因此，机构投资者对权证推出的呼声也很高。第三，权证为券商、基金甚至银行等金融机构提供了新的收益点。券商可作为备兑权证的发行人、备兑权证交易的流动性提供者获得收益。此外，利用指数权证，券商还可开发同指数挂钩债券，基金可设计保本基金产品，银行则可设计指数挂钩大额存单。
综上所述，我国已具备发展权证的基本条件，而且当前在我国发展权证具有现实意义，因此在我国推出权证正是时机。
权证是解决股权分置的有效工具股权分置是当前困绕中国股市的一大难题。权证类方案的核心思想是采用市场化原则，将Ａ股含权中的“权”通过权证的形式分离出来，通过权证的流通来体现“权”的价值。我们提出的认沽换购权证方案的具体内容包括：上市公司向每位流通股股东发放与其持有的流通股数一致的认沽换购权证，并在权证流通的同时，原非流通股在理论上恢复全流通（但具体的减持比例要符合监管部门的规定）。认沽换购权证在行使时，并不按差价支付现金，而是按现金差价（即权证行使价格与当前股价的差）与当前股价的比例换购流通股，上市公司通过送股的方式发放权证行使时所需要的这部分股票。随着股价的波动，流通股股东的换购比例（即上市公司的送股比例）也是动态变化的。认沽换购权证方案的关键在于如何确定权证的行使价格。
由上市公司发行股本权证是解决股权分置问题的一条可行途径，其最大优势在于能够确保流通股股东的利益在一定程度上得到保护。在权证行使价格确定的情况下，股价越低，流通股股东通过权证的行使所换购的股票也越多，因此流通股股东在整个全流通过程中的利益不会小于行使价格与股本的乘积。在全流通后以市值衡量原流通股和非流通股股东利益的原则下，权证方案能够做到双赢。权证方案适用于有资本公积金和未分配利润做送股支撑、过去一段时间均价高于当前股价、当前股价与每股净资产比例较高、非流通股比例较高的上市公司。
认沽换购权证方案是一种完全市场化的方案，全流通过程中股价和“权”价完全由市场上所有投资者的博弈决定。方案的市场性表现在三方面：通过分类表决确定权证行使价格，充分保护流通股股东利益，从而保证全流通后，股价能按市场规律和公司基本面情况运作；方案能够为各类投资者（看多或看空）提供套利策略和博弈空间，因此能够促进市场对股价的调节作用；由于能够满足各类投资者的不同需要，作为“权”的认沽换购权证的交易将会非常活跃，从而能够通过市场对“权”进行充分定价。
权证类方案由于能够充分保护流通股股东的利益，因此受到广泛关注。然而由于我国目前还没有权证市场，权证类方案的实行缺乏载体，因此方案的试行有一定难度。随着权证市场的建立，投资者将有一个熟悉权证产品的平台，权证的发展将为用权证解决股权分置创造条件。
推出股本权证障碍何在股本权证可为上市公司提供一种低成本批量融资的手段。由于股本权证行使时由上市公司增发股票，因此，发行股本权证与增发和发行可转债一样，本质上会造成市场扩容压力。在经历了长达四年的熊市后，投资者普遍对扩容存在恐惧，如果在这种时机下推出股本权证，无疑不利于市场的稳定。
此外，股本权证要想实现其低成本批量融资的功能，发行门槛的高低以及发行审批的成本是关键。只有股本权证的发行门槛低于直接增发和发行可转债，且审批发行股本权证的时间较短，才能实现股本权证的低成本融资功能。由于股本权证的行使涉及增发，理论上发行股本权证的上市公司要经过发审委的审核，因此，股本权证的审核发行时间是否能够做到少于其他融资方式，依然是个未知数。
从我国香港和台湾地区发展权证的经验来看，股本权证只是一种过渡产品。1986年香港联交所成立后，由于投资者害怕上市公司发行以自己股票为标的的股本权证会与上市公司经营阶层有利害冲突，因此股本权证逐渐退出香港权证市场，取而代之的则是由券商发行的备兑权证。而台湾则吸取了香港的经验，从一开始就放弃了股本权证，直接发行备兑权证。因此，借鉴海外经验，再考虑到对上市公司发行股本权证的监管成本，我国很有可能会放弃股本权证。
尽管从当前市场环境看，将股本权证作为一种融资工具推出不合时宜，但并不排除将股本权证作为解决股权分置的一种特殊产品推出，但这种产品具有过渡性，是在特定历史条件下为特定目的推出的特殊产品。发行股本权证的公司必须满足权证类方案的适用规则，如市净率高、非流通股比例高、有送股支撑等，此外还必须拥有良好的信誉，保证股本权证的标的证券具有较强的流动性以及市场号召力。
应首先推出指数认购权证一个市场要发展备兑权证，确定发行主体是关键。从海外经验看，备兑权证通常由信誉较好的券商发行，一般发行备兑权证的国家或地区均有对券商的评级制度，而我国目前还没有形成针对券商的权威评级机制。且我国券商还普遍存在信誉危机。在券商本身内部风险控制问题日益突出的情况下，由券商发行备兑权证，作为券商对冲自己风险的一种工具，其他投资者是否愿意为券商的风险买单，是否会相信券商在权证到期时履约，这些都是值得商榷的问题。
此外，如果由券商发行以个股为标的的备兑权证，作为标的的上市公司，它们在备兑权证的发行和交易过程中会发挥什么样的作用，备兑权证的交易会对上市公司造成什么影响，券商是否会和上市公司达成某种“协议”从而暗中操纵股价等问题，都会增加监管难度。因此，出于监管成本等考虑，在现阶段，我国不宜由券商发行以单一证券为标的的备兑权证。
此外，由于发行备兑权证券商需自行承担风险，而我国市场还缺乏有效的风险对冲工具，因此出于风险控制考虑，券商也有可能不愿意做第一个吃螃蟹的人。举例来说，假设某券商发行以上证50指数为标的的认购权证，一旦权证到期时上证50指数高于指数权证的行使价，券商则需向权证的持有人支付现金差价。因此，发展备兑权证，还需考虑券商的风险对冲问题。
尽管发行备兑权证面临一些问题，但这些问题并不是不可解决的。关于发行主体的确定问题，我们认为，尽管国内还没有评级机制，但交易所可考虑由信誉好、风控能力较强的券商（如具有创新资格的券商）首先试点发行备兑权证，并通过要求券商设置保证金专户的方式，给权证的投资者以信心保障。
我们认为，出于监管成本的考虑，由券商发行的以个股为标的的备兑权证不太可能首先推出。因此，我国应当首先考虑指数权证，原因如下：
指数权证是最佳的系统风险对冲工具，机构投资者需求较大，因此可以想像指数备兑权证推出后，市场交易将会非常活跃，券商发行指数备兑权证以及充当指数备兑权证的流动性提供者，有利可图。
发行指数备兑权证，发行人需要指数产品对冲自身风险。目前我国已具备一些指数产品，因此从风险控制角度看，发行指数备兑权证的条件已基本具备。
指数备兑权证采用现金交割，权证行使时的操作更为简便。
由于备兑权证的衍生性质，券商发行备兑权证需承担产品风险，因此在我国现阶段，指数备兑权证的设计必须考虑到市场上已有的对冲工具。只有完全跟踪指数的指数产品才可用于对冲发行指数权证所面临的风险，目前我国具备这一条件的指数产品只有在上交所交易的上证50指数ＥＴＦ和在深交所交易的巨潮100指数ＬＯＦ。因此，从风险对冲的角度来看，上证50和巨潮100指数是我国在当前情况下发行指数权证的最佳标的。此外，由于我国缺乏做空机制，券商无法从基金净值的下跌中获利，而认沽权证的持有人却可以从指数的下跌中获利，因此，券商无法通过指数基金来对冲发行指数认沽权证的风险。鉴于此，在缺乏做空机制的情况下，我国只适合发展指数认购权证。
指数权证一般以现金结算，通常的做法是给指数点赋予现金倍数，或给权证赋以基值，然后按指数的涨跌比例来计算现金差价。例如，发行指数认购权证时，如果规定每点对应现金100元，则权证到期时，指数每涨一点，发行人需向权证持有人支付100元。如果规定每份权证基值1万元，则权证到期时，指数每涨1％，发行人需向权证持有人支付1万×1％=100元。由于目前我国可用于对冲发行指数权证的风险的指数产品均为基金，而基金的收益是按净值增幅计算的，因此，我们认为，我国的指数权证应以基值与指数涨跌幅来进行现金结算。
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