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在国外成熟的证券市场中，股市与债市的相关关系模式并不是确定的，而往往表现出随机性趋势，有时为正相关，有时表现出负相关，有时则表现为零相关
文／西南财经大学 青松
股市与债市之间是同向变动还是反向变动呢？这一问题无论在市场人士之间，还是在
学术界都没有达成一致意见。Ｂｅｎｊａｍ ｉ ｎ Ｇ ｒ ａ ｍ ｈ ａ ｍ （1950）认为股市和债市之间的变动应该是反向的。而Ｆａｉｒ（2001）却证实大多数的市场信息和事件会使得股市和债市同方向变动。Ｓｔｏｃｋｓ 也认为股市和债市收益之间的相关性是正的，但是这种相关性很小。在学术界，Ｂａｒｓｋｙ （1989）认为股市和债市变动是反向的。相反，Ｓｈｉｌｌｅ ｒ 和Ｂｅｌｔｒａ ｔ ｔ ｉ （1992）得出股市与债市之间的相关系数，美国为0．4，英国为0．6。
那么，中国的股市与债市相关性究竟如何呢？杜海涛、江明波、史向明（2002）选取1999年1月4日至2002年6月21日作为样本区间，结合股市与债市的阶段性行情将该区间划分为4个时段：第一阶段为1999年1月4日至1999月12月28日，这一期间股市经历了完整的一波“5·19”行情；第二阶段为1999年12月29日至2001年6月29日，在政策干预下的这一期间股市又演绎了一波牛市上涨行情；第三阶段为2001年7月2日至2002年1月29日，受国有股减持政策影响，股市走出一波大跌行情，而债市则走出一波牛市行情；第四阶段为2002年1月30日至2002年6月21日，股市处于弱市整理阶段，债市则持续飙升。他们取样本期内上海证券交易所的股票综合指数以及国债指数的自然对数作为样本数据。经过协整关系检验发现：在比较长的时期内，上海证券交易所市场中股市指数与债市指数的时间序列之间并不存在任何长期的均衡关系。然而，在不太长的时期内，尤其是在结合市场行情界定的短时期内确实发现了股指与债指之间的某种均衡关系，这种均衡关系有时表现为同涨同跌，有时则表现为此涨彼跌的“跷跷板效应”。如在第一、二时间段，二者表现为同涨同跌关系；而在第三、四时间段则演变为此涨彼跌关系。
那么，为什么股市与债市之间的相关关系在长期内是不确定的，而在某些较短的时期内又能表现出一定的确定性趋势呢？为什么在不同的短时期内表现出来的相关关系是不一致的呢？要回答这两个问题，首先必须理清分别影响股市与债市的因素，以及各因素与股市及债市之间的关系。
Ｌｉｎｇｆｅ ｎ ｇ Ｌ ｉ （2002）认为实际利率和通胀预期，既对股市产生很重要的作用，同时又能影响到整个债市。而股利增长率、公司长期获利能力的变化往往只是引起股价的变动，而对债市价格的影响很小。
既影响股市又影响债市的因素包括：实际利率、通胀预期、社会平均的风险偏好，不妨称它们为“共同因素”。在不考虑资金流动的情况下，公司长期获利能力的变化将只是引起股价的变动，它并不会使得债市价格发生变动。同时，债市和股市平均风险水平的变动将会分别左右债市和股市价格的整体走势。
那么，共同因素是怎样同时影响股市和债市的呢？单边因素又是怎样影响股市或者债市的呢？
研究发现，实际利率与股价成反向变动关系。实际利率越高，股价就越低。而实际利率越低，股价就越高。同样，实际利率与债市价格成负相关关系。此时，实际利率的变动将使得股市与债市价格发生同方向变动，两个市场的价格表现出正的相关性。
此外，通胀预期以及社会平均的风险偏好发生变动时会使得股市与债市价格发生同方向变动，两个市场的价格表现出正的相关性。
在现实中，股市资金和债市资金是相互流动的。在考虑到资金流动影响的情况下，公司长期获利能力的变化将会使得股市与债市呈现负的相关关系。这是因为公司长期获利能力的增强，使得股利分配增加，从而股价上升。这说明股市吸引了更多的资金，这其中包括债市中的部分资金，从而使债券价格下跌。相反，公司长期获利能力的减弱会使得部分资金从股市撤离而进入到债市，从而使得股价下跌的同时，债市价格却在上扬。
Ｓｈｉｌｌｅ ｒ 和Ｂｅｌｔｒａ ｔ ｔ ｉ （1992）观察了美国在1948年到1989年期间股票与长期债券收益之间的历史相关关系。他们基于现值模型在理论上估计出股市与债市收益率之间应存在一个正的相关关系，但是相关程度很小，理论相关系数仅为0．06。而令人惊奇的是，他们发现股票与长期债券之间实际的相关程度要比理论所表明的程度要高，实际相关系数为0．37。对此有一种解释，即金融市场行为的非理性，导致了股市对债市的“过度反应”或者债市对股市的“过度反应”。
现实中，在某个时点上，股市与债市的相关关系受到多个因素的影响。共同因素使得股市与债市正向相关，而单边因素使得两者负向相关。股市与债市的相关关系最终取决于共同因素与单边因素的力量对比。当共同因素占主导地位时，股市与债市同方向变动；而当单边因素的力量占到主导地位时，股市与债市表现为反向变动关系。当共同因素与单边因素势均力敌时，正向作用与负向作用相互抵消，股市与债市几乎不相关。在某些时点上，共同因素的力量会大于单边因素的力量；在某些时点上，单边因素的力量会大于共同因素；而在另外一些时点上，二者的力量势均力敌。
所以，股市与债市的相关关系模式并不是确定的，而往往表现出随机性趋势，有时为正相关，有时表现出负相关，有时则表现为零相关。所以，在实证研究的过程中，所截取的时间段不同将会得到完全不同的结果。
在我国，由于证券市场处于转型和规范过程中，它是一个有着根本制度缺陷、政府介入程度很深的新兴市场。因而，我国股市与债市的相关关系在较大程度上与政府政策行为有关。毛立本、王晓路、黄凯军在《中国股市的运行模型研究》一文中指出，中国股市的主要外生变量是：宏观经济形势、宏观经济政策和政府对证券市场的调控。事实上，我国债券市场的主要外生变量也是上述三因素。宏观经济形势和宏观经济政策是普遍性因素，虽然二者包含的内容极其广泛，但都是通过引起实际利率、通胀预期、公司长期获利能力的变化来影响股市和债市的相关关系。
由于中国正处于由计划经济向市场经济转变的过程中，政府对证券市场的调控表现很突出，它对我国股市与债市之间的相关性有着非常深刻的影响。应该指出的是，政府对证券市场的调控主要是通过改变债市平均风险水平和股市平均风险水平，从而使得资金在两个市场之间的流动来影响股市与债市的相关关系的。譬如，在2001年，国有股减持方案提出后，市场普遍认为我国股市的平均风险水平上升，股市大跌。同时股市资金大量进入债市，使得我国债市全线上涨，两市表现出明显的反向变动关系。应该注意的是，在国外成熟的证券市场中，股市与债市之间在统计意义上更多的表现为正向相关，虽然两市的相关程度往往较低。而从一个较长时期来看，在我国证券市场中，股市与债市相关模式的随机性趋势更强。笔者认为，这正是我国证券市场发展不成熟、不规范的一种表现。
在我国的证券市场中，政府对市场的介入较多，程度也很深。政府较频繁的对证券市场进行调控，导致了市场所认为债市平均风险水平和股市平均风险水平较频繁的发生变化，从而使得股市与债市的相关关系更频繁的改变。而在国外成熟的证券市场中，政府对市场的介入很少，也很轻微，因而使得股市与债市之间的相关关系更加平稳。同时，在成熟的证券市场中，公司长期获利能力、债市平均风险水平和股市平均风险水平在短时期内往往比较稳定。因此，单边因素对两市相关关系的影响不会起到主导的作用；而宏观经济形势和宏观经济政策使得实际利率、通胀预期变动比较频繁，这些共同因素的频繁变动导致股市与债市之间更多的表现为正向相关。
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