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汪先果 李粤
在美国，房地产按揭产品花样繁多，不同的产品有着不同的收益与风险性质，甚至截然相反。首先我们简单介绍一下一般居民所能借到的按揭产品类型：最普遍的是三十年固定利息本息定额按揭，固定利息按揭中还有十五年和二十年按揭。因为一般居民不愿意承担利率风险，三十年浮动利息按揭发行量相对较少。随着美国联邦储备局在2004年开始提高利率
，借款人开始倾向于“混合型”按揭。例如5／25混合按揭就是头五年利率固定，五年以后按揭成为浮动按揭，利率随着市场指数（如伦敦银行间拆借利率、国债、银行利率）变动，但每次浮动的幅度会有上下限。最近按揭市场上纯息按揭发展飞快。纯息按揭只要求借款人在最初的一段时间内（例如头10年）只需归还利息。纯息按揭的风险在于纯息时间过后，借款人的债务会巨幅增加，有可能导致借款人破产。
当按揭银行在完成按揭后，他们会把这些按揭转卖给三大政府支持企业房利美，房贷美，吉利美或者华尔街投资公司，或者商业银行。当然三大机构只能购买符合一定标准的按揭。华尔街投资公司和商业银行一般通过拍卖方式购买大批量按揭，有时一次交易可以高达10亿美金。卖方会通知所有有购买意愿的买方按揭的具体数据，买方必须在规定的时间内向卖方通知其竞价。最高竞价的买方将获胜。有时买卖双方会直接通过远期合同锁定价格以减少双方的竞价风险。
住房按揭证券市场最重要的产品就是“转付证券”。前面提过三大机构的主要职责是增加按揭市场的流通性，它们的方式就是把市场上的按揭通过证券化转换成无任何信用风险的转付证券。例如现在的5．5％30年房利美转付证券的抵押按揭是平均利息在5．94％左右的三十年固定利息按揭。三大机构对转付证券提供信用担保，但是投资者自己承担市场利率风险。所有的本金收入，提前付本和利息收入在扣除按揭银行每月的服务费以及每年10－15个基本点的信用担保费后都直接“转付”给投资者。由于转付证券的高度流通性，有时那些把按揭卖给三大机构的银行会反过来购买转付证券，因为投资高流通性的转付证券比直接投资按揭会得到银监会更松的资本限制，增强信用机构和投资者的投资信心。
虽然住房按揭转付证券是美国债券市场上最成功的产品，但是一种产品不能满足所有投资者的需要。例如有的投资者认为新发行的转付证券平均期限太短，有的会认为太长。有的投资者会认为借款者提前付本的风险太大，有的想要更大的提前付本风险。于是更加结构化的按揭证券在1984年诞生。结构化的按揭证券就是通常所说的“抵押按揭凭证（ＣＭＯ）”。ＣＭＯ不仅用住房按揭作为抵押，还可以用住房按揭转付证券，甚至其它ＣＭＯ作抵押。ＣＭＯ把抵押资产的本金和利息收集起来后，把这些现金流按照当初ＣＭＯ发行时设立的规则分到ＣＭＯ各个等级。每个ＣＭＯ级别都是根据不同投资者的不同风险和收益需求而特别设置的，也正因为如此，也造成花样繁多的ＣＭＯ之间的风险和收益性质可以有天壤之别。
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