商务周刊：解读资本市场化改革的利益之争

　　□文 缥缈

　　很长时间以来，政策的精神就是抓紧落实《国九条》，但是前期国务院《关于2005年深化经济体制改革的意见》提出，“研究建立投资者直接保护机制”，大力发展资本市场，“研究建立股东代表诉讼制度、证券投资者保护基金和其他对投资者提供直接保护的机制”，这是一个重要的政策转折点。

　　事实上，对于资本市场，此前我们经常分析的两个问题，一是“资源约束”，二是“体制障碍”，自有中国股市以来，就在这种种“约束”与“障碍”之中，发展着与规范着，并且保持了远远高于其他行业平均水平的“超高速度”。

　　时至今日，中国的GDP总量首次超过13万亿元，东部与沿海城市的人均GDP也首次接近或者即将接近发达国家的水平。我们就更应理性地看待我国经济发展，特别是坦诚地面对我国股市在近期的低迷状态。资本市场是一个非常特殊的市场，利益关系复杂，任何人从中拿走的钱，每一分，每一厘，最终都必须归还回去。

　　正因如此，我们必须耐心地解决中国股市如何回报投资者的问题；必须打击市场上的恶意欺诈，对于经济犯罪的意图，要有直接干涉、调查、追究的司法制裁。

　　问题在于，在我国现有的体制框架之下，资本市场的进入成本始终较高。首先，企业债券的发行仍采取严格的审批制度，债券发行额度、利率均受到严格的限制，而且规模有限。

　　其次，国债同样受到发行额度的总量控制，因此受制于财政政策与国家收支状况的制约，加之利率不高，历史负担沉重。

　　其三，在贷款投资领域，由于利率由央行垄断，长期贷款与短期存款出现背离。商业银行的日常运作，高度依赖“新增存款”。

　　那么，要想大力发展资本市场，我国的商业银行体系就需要两个预期。其一，银行储蓄必须缩减，这要考虑商业银行的承受能力；其二，资本市场能否以股权投资的形式回报投资者，并且通过银行上市融资，补足其资本金。

　　根据相关统计，在2004年，我国直接融资比例从上年的14.9%上升到17.1%，但是直接融资总量相应下降261亿元，这种背离说明金融改革的弱势以及相关金融工具的不足。所以，在国务院的《意见》中，已经意识到发展资本市场的极端重要，将其概括为“市场”的开放，同时，《意见》既强调了法治体系的建设，也希望各部委包括央行在内，可以在短期之内打破这一困局。

　　对于股权投资，自改革开放以来，我国也一直存在“利益之争”，前置条件是不同的监管部门导致不同的发行成本。具体到股票市场，其表现形式，主要就是一级市场(发行市场)的“定价权”。

　　根据一般理解，市场经济条件下的“资产定价权利”，是资本市场最重要的权利之一，而在我国的市场框架之下，虽然也讲“交易”，但这种交易，只是简单交易，并不涉及股票发行控制权(包括企业产权)的彻底变更。

　　在这个过程中，各个利益主体，作为金融市场与资本市场的主管者，并没有在全社会范围内创造出适宜于股权交易体制的法治环境，也没有将股权交易的重点落实在资本市场。因此，所谓市场化改革的利益之争，就是基础经济自“国有体制”转向“多元化体制”的经济利益之争。

　　经济学家科斯在《社会成本问题》一书中曾经“假定”：如果定价制度的运行毫无成本，最终的结果，价格总会最大化。这也就是说，只要交易成本为零，就可以简单地通过市场交易，达到资源的优化配置(科斯定理)。

　　表面上看，市场化改革中的一切，都要面对这“成本问题”。但是“制度问题”真可以如此被简化为“成本问题”吗？

　　其实并非如此。因为事情明摆着，产权限制的缺陷，非常之多，完全不能解释人类社会的常态行为，更不用说那些“非常态”的行为——如果一种理论无法回归到法律秩序与社会正义，那么该理论就只能解释其自身，而不能用来解释任何经济现象。

　　很多人都知道，在市场经济体制之中，企业资产的处置权利，是现代资本市场所必须具备的本质性权利之一，可以这样说，如果没有这一权利，资本市场就没有灵魂。

　　对此，我们应将国务院的《意见》视为一个整体。总体的思路是深化改革，其中，最值得我们期待的，就是如何建立相关的诉讼制度，以便对投资者提供最直接司法保护。

　　中国的改革，决不能没有自身的价值取向，也不能没有政策取向。改革的前景，肯定会有种种曲折，但是只要我们相信这一改革的大方向，坚持优胜劣汰，就一定可以实现国民经济的体制回归。