聚焦顾雏军海外迷宫 狂飙突进收购巨额资金何来

　　本报特约记者 黄河

　　今年4月29日，国内上市公司科龙电器(资讯 行情 论坛)(000921)年报报出6000万巨亏。十天后，这家公司发布公告称，公司因涉嫌违反证券法规已被中国证监会立案调查。这似乎印证了市场自顾雏军4年前收购这家公司开始就一直不绝的某些猜测，而在这些不利的消息公布后：过去历次遭遇媒体攻击皆高调回应的顾雏军却再也没有公开回应。

　　2001年的秋天，一个胖胖的戴着大眼镜的中年人走进了中国商界。除了10年前的国内制冷学界的宿敌外，当时没有多少人知道他。但他很快就以斥资5.6亿收购广东顺德市容桂镇最有成就的乡镇企业、时为中国冰箱产业四巨头之一的科龙电器的举动，惊动众人。

　　这一年正值中国股市由牛转熊、国内经济类媒体揭黑风潮方兴未艾之际，这个被怀疑为“空手道高手”的陌生商人的出现，立即成为媒体急于窥测的对象。

　　透过当时的大量报道，44岁的顾雏军在公众眼里变得不再陌生：他是江苏泰县人，1980年代中期在天津大学完成研究生学业并在该校热能研究所从事科研工作；1980年代末，他发明了“顾氏热力循环系统”理论和格林柯尔制冷剂，不想竟招致包括其研究生导师在内的国内制冷学界专家的集体对抗。这场口水战一直打到1996年，此时，顾雏军已潜身海外创办了格林柯尔公司，并开始在国内北京、天津等地开设企业。2000年，他在开曼群岛注册的格林柯尔科技(行情 论坛)控股有限公司(下称香港格林柯尔)成功登陆香港创业板，融资5.46亿元。从此开始，顾雏军已完全从一个热能工程师变成了一个资本高手。

　　针对这个来历不明的收购者，2001年国内主要经济类媒体均发表了质疑文章，火力集中在顾雏军的理论悬疑、公司业绩、收购资金来源等问题上。这可谓是顾雏军现身国内商界所遭遇的第一次信任危机。

　　第二次危机则发生在2004年，香港的郎咸平教授发表格林柯尔报告，对顾雏军收购国内几家上市公司的手法，进行了详细分析，并进而引出了国有资产流失的大命题。

　　从现在来看，当时的这些质疑大多并没有真正指出顾雏军的违法违规行为，即使有猜测也没有相关部门的跟进调查。这也是顾雏军在过去数年能够连续跨越多次危机的主要原因。

　　但今年这场危机的发生却和以往有着绝然不同的特征。证监会立案调查，顾雏军隐身不出，其控制的一家香港上市公司和四家国内A股上市公司的股价都在跌跌不止，德勤表示不再担任格林柯尔科技和科龙电器的审计师，这一切都揭示出危机的严重性。

　　顾雏军能否再度跨越危机？事实上，在这个悬念背后，人们更想知道的是，顾雏军究竟在海外做了什么？他在国内狂飙突进式收购的巨额资金从何而来？他是一个资本玩家还是一个实业家？

　　记者对“格林柯尔系”自2000年以来的相关报道、研究报告及上市公司年报进行了全面的梳理及相关采访，逐渐进入顾雏军的迷宫之中。

　　十亿巨资从何而来

　　据公开资料显示，顾雏军控制的企业群就有二三十家之多。以这些企业为基点，以复杂的股权关系为线，顾雏军建造了一个庞大的财富迷宫。弄清楚这座迷宫的架构和行走路径，对于解释顾雏军的一系列举动甚为关键。

　　以2001年收购科龙为界，顾雏军之前所拥有的企业群和之后逐渐形成的新的企业群截然分开。资本市场习惯于把在一根股权指挥棒下的多家企业称为“系”，那么可以说，在2001年前后，存在着两个“格林柯尔系”。对于前一个格林柯尔系的资金动向，由于海外资料的缺乏，至今未能得出明确的解释。

　　从收购科龙开始形成的新“格林柯尔系”主要在国内，包括顾雏军私人控股的广东格林柯尔(原为顺德格林柯尔)和扬州格林柯尔，以及顾以上述两家公司为平台陆续收购的科龙、美菱、扬州亚星、ST襄轴(资讯 行情 论坛)四家国内上市公司。还包括顾收购科龙后，动用科龙资金，以科龙名义收购的非上市企业及生产线，如吉诺尔、上菱电器、阿里斯顿等。

　　一直界存疑的是，顾雏军建立起这一规模庞大的新“格林柯尔系”，需要动用高达十亿元左右的现金，这些资金从何而来？

　　可以作出解释的是，收购这批企业中的科龙和美菱的资金来自于前一个“格林柯尔系”。

　　2001年6月，顾氏减持香港上市的香港格林柯尔股票，套现2.48亿港元；同年香港格林柯尔以预付款的形式向顾所控股的天津格林柯尔(中国)有限公司(以下简称天津工厂)转移2.3亿元制冷剂购买款(香港证监会于2005年初对此交易加以谴责)，二者相加约4.8亿元，加上顾雏军2001年所获香港格林柯尔股息8000万，恰好与科龙公布的5.6亿的收购价相符。

　　而在科龙收购完成后，为冲抵原大股东容声集团对科龙电器的欠款，2002年3月15日，科龙电器的收购价格由原来的5.6亿元变更为3.48亿元。

　　“剩余 ”的2亿多收购资金以顺德格林柯尔的名义迅速投入对另一家上市公司美菱电器(资讯 行情 论坛)的收购，最终于2003年5月底以2.07亿元控股美菱电器。

　　如果说对于科龙和美菱的收购资金，还能看出其来自顾雏军控股的关联公司的话，那么对于收购亚星和襄轴5亿多元(亚星4.18亿元，襄轴约1亿元，均为现金出资)的资金来源却至今“来路不明”。

　　而顾雏军在不同场合接受媒体记者采访时，公开否认自己的收购资金来自银行贷款以及上市公司，并提到“我的钱有国际背景”，以及“我用的是我个人的钱，是格林柯尔集团内部的钱”。

　　既是“有国际背景”的钱，又是“我个人的钱”，顾雏军的话是否前后矛盾？或是有意敷衍？事实并非如此。

　　香港格林柯尔的秘密

　　早在2000年香港格林柯尔上市时，身为绝对控股股东的顾雏军便为其设计了一个在外人看来，“难以理解”的股权结构。

　　据香港格林柯尔公司2000年年报显示，香港格林柯尔注册于开曼群岛，控制着一家注册于英属处女群岛的GPHL公司，这家公司又控制着三家注册于英属处女群岛的公司，这三家公司再控制着位于国内各地的6家格林柯尔公司。而在2004年年报中，顾雏军所控制的这些岛上公司已增加到7家。

　　堪称“叠床架屋”的控股结构除了增加管理成本之外，似乎并无任何实际意义。但从财务报表的处理上看，这一看似无用的结构却有着数不尽的“妙用”。

　　首先，作为一个销售公司，香港格林柯尔在制冷剂方面的生产成本全部由顾雏军个人控制的天津工厂承担，而公司则以“纯服务利润”的方式享受着销售收入中的绝大部分利润；其次，由于大陆的销售业务由其海外子公司控制，其销售收入及利润均可由海外公司“一言以定”，在保护商业机密的前提下，审计师也只能以海外公司的申报数据为标准，使其“超常增长”得以成立。

　　有了这两个前提，香港格林柯尔要在会计报表上创造“利润奇迹”并非什么难事。

　　年报显示，香港格林柯尔在连续三年巨额盈利后，盈利又连续两年大幅下滑近九成。与此同时，公司的银行存款除两次收购期间外，均稳步上升。

　　按会计业标准，银行存款为流动资产的重要部分，流动资产比例越高，显示公司在业务经营中的流动性控制越好。但据记者调查，香港格林柯尔的巨额银行存款恰恰来自“不流动”——公司历年宣布的预期投资与实际投资的巨大差额。

　　从年报中可以看出，公司历年投入业务运作的资金，不到其总资产的20%，有会计业人士曾对格林柯尔的“超强盈利能力”提出质疑，认为其不符合制冷剂市场的正常利润率。而如果将香港格林柯尔公司实际投入的资产(而非银行存款)与格林柯尔的历年收益相比，那已经不是“超强”，而是“奇迹”。

　　一位熟悉香港企业运作的投行业人士向记者指出，从香港上市公司运作的常规来看，长年持有如此高比例的现金，“除了用于并购，很难想象有别的用途”。

　　据该人士分析，从香港格林柯尔的股权结构来看，正是香港企业界所谓的“壳公司”。由于这些“壳公司”一般具有极其复杂的财务结构，因此除了可以用作有效的并购平台外，还可以通过难以调查的内部关联交易达到虚增资产、虚增业绩及转嫁金融风险等目的。

　　这一并购模式终于在2004年初露端倪：

　　据香港格林柯尔2004年年报称：公司于2004年8月向商丘冰熊冷藏设备有限公司(以下简称冰熊设备)购得冷藏汽车制造及生产设备连负债，土地共计18400万元。现金支付15600万，应付2800万。

　　与此同时，公司宣布，在对冰熊设备的购并中，公司除收购一间企业外，并“获得”价值21370万元的不动产，这使得公司在主营业务与2003年“并无大变动”的情况下，仅通过并购后的资产折让便获得高达1490万元的纯利，占当年公司盈利的92.7%，远远超过其原有制冷剂业务盈利。

　　有趣的是，由于香港格林柯尔本身即为开曼注册的“外资公司”，此次收购恰好符合顾雏军对不同记者的表述，既“有外资背景”，又“是我个人的钱，是格林柯尔集团内部的钱”。

　　更加“巧合”的是，通过对冰熊设备的收购，格林柯尔的业务范畴出现了微妙的变化——新增“制造及销售冷藏汽车”一项。联系到顾雏军今年以来在国内汽车业的一系列并购，其中的关联耐人寻味。

　　至此，顾雏军以香港格林柯尔为主体，建构了一个精巧的“并购链”：第一步是借助格林柯尔的早期“业绩”，通过上市公司“套现”香港投资者的大量资金；第二步则将此巨额资金通过复杂的海外股权关系分布于下属子公司内；第三步则在适当的时机将内地收购的资产“装入”香港上市公司，并由上市公司分享其资产溢价。

　　依此类推，顾雏军同样可以将其以私人公司顺德格林柯尔和扬州格林柯尔名义收购的上市公司股权转让给香港格林柯尔，其收购溢价部分既能立即体现为上市公司的利润，还可以通过“二次溢价”的方式，转变为顾雏军的私人财富。

　　一位香港投资界人士向记者表示，大股东以私人(或私人控股的海外公司)名义向上市公司出售资产的方式，在香港上市公司里并不罕见。

　　“但这种做法并非全无是处，实际上，我们会把这种资产置换中的溢价分为两类，一类是‘资本溢价’，一类则是‘经营溢价’。”

　　据该人士分析，如果一类资产只具有评估中的资本价值，而对原上市公司不能带来任何持续经营上的好处，那么只能算作资本溢价。而如果置入的资产或企业能为上市公司带来持续增长的利润，那么就应计入经营溢价，上市公司的投资者对于后一类资产更加欢迎，因为它能持续提高公司的盈利能力。

　　“从这个角度而言，你不能说顾雏军就是做错了，他的成败要由未来的经营业绩证明，而投资者也应该充分利用公开信息，作出审慎的投资判断。”

　　这位人士同时表示，由于国有资产在出售过程中的价格与香港市场对该资产的评估有着相当的差距，因此政府对国有资产转让过程中的“跨市场溢价”有必要进行合理的评估与监管。

　　抛开有关政策的限制不说，顾雏军要玩转这盘“资本棋”，还必须有一个独立的资金来源，以保证其收购后二次转让的合法性。

　　前文已经提到科龙和美菱的资金来源，亦已提到香港格林柯尔在“汽车业务”上的微妙转向。但顾雏军注入扬州格林柯尔，并用以收购亚星的资金来源依然是个谜。

　　在今年5月科龙公告承认被中国证监会立案调查之前，《第一财经日报，》就曾报道说，由广东、江苏、湖北以及安徽四省证监局开展的联合调查工作，是“对格林柯尔违规挪用其控股上市公司科龙电器收购美菱电器等三家上市公司的事件展开调查”。

　　难道顾雏军收购亚星和襄轴真是动用了科龙的资金？

　　海外销售利润疑云

　　顾雏军2001年收购科龙时，虽遇强大阻力，但其将科龙成功扭亏为赢的“事实”，不仅为其继续收购其他公司铺平了道路，也以此重塑了自己在媒体的形象。

　　2003年，他入选2003年CCTV中国经济年度人物；2005年，他登上了第二届“胡润资本控制50强名单榜首，第一届的榜首是德隆唐氏兄弟。

　　同时，从收购科龙开始，顾雏军及其团队便不断向市场表示他们作为收购方的两大优势：一是通过产权改造加强对管理成本的控制；二是通过其国际营销经验提升产品销量。而这两点也往往是被并购方的大股东(即当地政府)最为看重的两大因素。

　　但新—轮危机随即到来。2004年，以郎咸平教授为代表的财务界专家对科龙收购后的“扭亏为盈”提出了强烈质疑，明确提出科龙收购前连续两年高达8.3亿和15.6亿的巨额亏损实质是利用不当的坏账计提方式“洗个大澡”，而其后的盈利则是将前期计提资金回转后带来的“虚假利润”。

　　其实，科龙电器的两任审计师对此早在当年的审计意见中便已作出了说明。

　　2001年，当时科龙电器的审计方安达信会计师事务所便已对当年年报中的隐性债务及高达数亿元的坏账计提提出明确异议，并拒绝出示审计意见。

　　而在2002年，接手的审计方德勤会计事务所在审计报告中声明，由于“前任审计师对2001年年度作出拒绝表示意见之审计意见”，所以仅对2002年度的公布的利润真实性加以确认。并明确表示，公司当年的合并资产负债、利润及利润分配及现金流量与上年(2001年)“不具有可比性”。

　　仅就这一点而言，无论是宣称科龙“扭亏为盈”的格林柯尔管理层，还是表示有“报表操纵”的郎咸平教授，都有意无意地忽视了一个关键问题，即由于“资产、利润及现金流量”审计意义上的连续真实性被打断，两年年报中的数据实际上不具备任何“可比性”。

　　从这一角度出发，我们可以重新审视并购后格林柯尔系中一些上市公司的经营业绩。

　　数据显示，顾雏军旗下某国内上市公司主营业务收入大幅增长的来源正是海外业务：2003年其外销业务收入比上年大幅上升146.4%，2004年再度上升87.5%。

　　仅从海外销售的业绩而言，该公司可谓成功。但从其净利润的增长而言，这一“辉煌业绩”竟然完全未能体现在公司的利润变化里。

　　2003年公司净利润的增长仅与其国内业务增长相匹配，其巨额海外销售似乎未能带来一分钱的利润，而到了2004年，高达84亿元的主营业务收入为集团带来的净利润居然是负6416万，其中海外营销的“贡献”高达41%。

　　而在此期间，据该公司管理层宣称，由于严格的成本管理及全球采购，产品的成本及管理费用大大下降。同时2002年以后的年报亦显示，其主营业务利润率均比收购前有大幅提高。

　　巨额海外销售利润流向了何方？该公司审计方会计师事务所有关人士表示，因受保密合同限制，不方便对此发表评论。记者就此问题请教了其他具备上市公司审计资格的注册会计师及具备海外营销经验的企业管理人员。

　　据有关人士介绍，企业从会计手法而言，海外营销业绩如果未能体现为利润，可能有两种方式。

　　一种是虚报业绩，即将海外销售收入与采购成本同时增加，到年终结算时相互抵销，这样既创造了“业绩”，又无需支付相应的税费；另一种则是以应收账款的名义利用海外公司“截流”销售收入。

　　据该人士介绍，如果是后一种情况，则该公司的应收账款和总资产负债率均会出现明显上升。

　　而在格林柯尔入主该公司三年报表中，恰恰体现出这一特征。

　　对于公司截流海外收入的原因，该人士表示，“因为海外公司在经营活动中需要相应的费用，如果把收入转入国内后，再由国内支出，在现有的外汇管理机制下，难以满足海外公司快速的资金流动需求。”

　　但这位人士同时强调，这种做法在现有的体制下有着较大风险。

　　“因为公司产品同样是资产，假如巨额的销售收入以第三方名义留在海外，实际上也是一种变相的资产外流。”该人士表示，长虹电器就是因为巨额的外销“坏账”而于2004年底报出高达36亿多元的巨亏，“这种财务风险是所有试图进军海外的企业所必须正视的”。

　　无独有偶，在顾雏军刚刚完成收购的美菱电器2004年年报中，同样报出了“冰箱销量较去年增长20.6%，其中出口同比增长63.2%”的“利好消息”。而在其年报中境外主营业务收入与利润则分别比上年增加49.5%和减少97.62%，情况如出一辙。

　　关于格林柯尔经营中的这些疑问，记者曾向身为科龙总裁及香港格林柯尔董事的刘从梦先生提出采访要求，但据秘书回应，由于时间关系，刘总不能接受采访。

　　在对顾雏军及其“格林柯尔系”的一系列财务调查与分析中，我们可以看到，在“国退民进”以及“产业国际化”这两大背景下，格林柯尔代表着这样一种全球化资本运作的“典范”：

　　它以香港资本市场为融资终端，以开曼等“海外银行中心”为资本运作平台，以退出中的国有企业为并购对象。通过一系列堪称精巧的报表操纵与资本运作手法，充分利用不同地区的制度差异与监管“空隙”，将全球化的资本链搭建在正企盼国际化的国内产业体系上。

　　同时操作者准确地把握住了国企改革过程中国有产权退出的时机，并在深刻理解政府“非卖价目标”内涵的基础上，利用自身大股东的有利地位，在与政府“讨价还价”的过程中获得充分的资本转让溢价。

　　“格林柯尔系”正是利用这一资本杠杆，在短短五年内建立起了规模庞大的产业体系，同时也为顾雏军自己带来了惊人的财富。这与我们所理解的种种“黑幕”最大的不同之处在于，他充分利用了不同制度的合规则性——大陆不合法的不表示香港不能做，而香港要谴责的也不表示开曼群岛不允许。

　　从这个意义上而言，“格林柯尔”现象的出现，为政府、企业和监管部门都提出了一系列过去未曾深思的考验与挑战。而这些考验与挑战恰恰是在中国走向国际化过程中，或早或晚会遇到的……