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□华夏证券研究所 银国宏
在股权分置改革破题之前，很多研究和分析都将市场的持续下跌归咎于此，但当股权分置改革真正破冰之后，市场分歧却集中于“究竟是利好还是利空”，而市场给出的答案是“指数加速下跌，试点及传言试点公司表现良好”。
股权分置问题的解决将带来市场估值体系的两大变化：一是股权全部可流通与部分流通的定价是不一样的，一般而言，大股本规模股票的定价会低于业绩相同的小股本规模股票；二是股权走向全流通的预期，直接加速大量股价仍然高估品种的定价回归过程。归纳起来，股权分置改革带来的估值体系变化就是定价水平的下移。
流通权溢价与未来定价水平下移幅度简单来讲，无论哪种原因导致股价下移，非流通股东支付的流通权溢价，能够在多大程度上消化定价水平下移是问题的核心。也就是说，如果非流通股东支付的流通权溢价能够全额消化定价下移空间，那么指数将维持不变；如果流通权溢价能够超额消化定价下移空间，指数将出现上涨；反之，如果只能部分消化，指数将继续下跌，向市场预期的估值水平靠拢。那么，这里的问题就是市场预期的定价水平是未知数，但对于市场中的重点公司，各大研究机构对其合理定价是有研究和判断的，而其他诸多品种在一定程度上可以参考这些判断。
试点公司代表性差强人意以本周一(2005年5月16日)上证综指最低点1082.14点计算，加权平均市盈率为18倍，假如10：3的流通权溢价暂时视为未来市场整体的平均溢价，那么只要市场预期的合理PE不低于13.85倍，那么股指就不应该继续下跌，因为平均13.85倍PE的股票市场，至少不应该是一个需要继续盲目抛售的市场。
但问题的关键是，如果将市场上的股票分为三类：一类是现有定价远远高于市场预期的合理价位；另一类是现有定价与市场预期的合理价位比较接近；再一类是现有定价远远低于市场预期的合理价位。那么，根据我们的分析，试点公司更多属于第一类，而市场如果视为一只股票的话，似乎应该属于第二或第三类。于是问题出现了，可预期的流通权溢价水平与市场整体是匹配的，但和试点公司是不完全匹配的，因此假如试点公司选择的是更具有市场代表性的大型优质蓝筹公司，情况则完全不同。
一个最简单的道理是，整个市场的加权平均PE为18倍，但算术平均PE则高达61倍，这就意味着大型优质蓝筹公司是市场整体定价水平不高的核心所在。由此推断，如果试点公司是它们，那么10：3的流通权溢价所产生的市场效果会截然相反，甚至没有人敢于预期可以获得这样的溢价。因此，如果未来试点公司代表性能够得以改善，或者流通权溢价得以进一步提高，市场趋势应该会在很大程度上有所改变。
短期套利取代价值投资只是一时
按照目前的预期，按照“优质优价、劣质劣价”的原则，就意味着优质公司非流通股东支付的流通权溢价，必然小于劣质公司非流通股东支付的流通权溢价。
这样的一个结果是，如果考虑了未来可能隐含的流通权溢价后，基本面差异产生的定价差异，将因为隐含流通权溢价水平的差异而变得十分不确定，劣质公司可以通过支付高额的流通权溢价而极大提高其“投资价值”，且可以出现远远优于优质公司的投资机会。然而我们必须认识到的是，这样的“投资价值”是一个时点上的投资机会，也可以称之为“短期套利机会”，而长期的投资价值仍然取决于公司未来的成长性。
从目前的股权分置改革原则来看，公司控股股东的意愿对成为试点与否具有决定性作用，如果控股股东全流通意愿强烈，那么愿意支付的流通权溢价会高一些，反之则一定不会高。这就会促使市场形成一种预期，业绩平平的公司产生“短期套利机会”的可能性更大，而大型优质蓝筹公司的“短期套利机会”很小甚至不存在。于是，原来市场根据基本面对不同股票定价的相对定价体系，被不确定的预期彻底打乱，市场在未来很长一段时间内，可能无法在优质和劣质股票定价之间形成稳定的比价关系，取而代之的是对试点可能性及试点方案的预期和博弈。未来一段时间内的主流投资策略会由短期套利取代价值投资，因此业绩最好的和业绩最差的公司将是表现最不济的股票，而试点概念股则会有凌乱不堪的表现。
我们无法预测短期套利策略主导的阶段会延续多长时间，因为这取决于试点的进程和节奏。按照笔者初步估计，当试点公司数量至少达到整个市场上市公司数量的10%以上时，短期套利策略可能会告一段落，投资策略会重新逐步向价值投资回归。当然，还有另外一种可能，大型优质蓝筹公司成为下一步股权分置试点的主要选择对象之一，那么基于基本面定价的市场相对定价体系会迅速趋于稳定，价值投资策略也会很快回来，可能和套利投机策略形成阶段性并存的格局。
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