再造估值体系尚需时日 价值投资前提是概念重塑

　　□主持人 王磊 嘉宾 光大证券 诸海滨 第一证券 楼栋

　　蓝筹下跌都是试点惹的祸？主持人：近期基金重仓持有的蓝筹股明显成为市场的做空动能，昨日跌幅榜上依旧有不少此类个股的身影。虽然市场处在股权分置改革的大背景下，但是不是“试点预期不佳”是唯一可以诠释其下跌的因素呢？

　　光大证券诸海滨：虽然股权分置改革对当前股价结构的影响客观存在，但如果将蓝筹股下跌完全归咎于这个原因，而忽视这些公司本身行业的运行背景，似乎有夸大之嫌。以本周几个跌幅较大的板块为例，其下跌都来自于其自身的行业原因。

　　首先是石化行业，自5月以来，国际市场上中石化产品的价格出现了比较明显的下跌，其中PTA(聚酯原料)的价格从3、4月份的均价8900-9000元／吨跌到当前的6700-6800元／吨，几乎跌到2004年2月份的价格水平。而乙二醇价格跌幅更深，已经跌到了2003年中期的水平。从上述数据可以看出，尽管石化行业一季度的盈利状况依然很好，但是由于石化产品价格的预期出现了逆转，石化行业的盈利预期出现下降，而改变了行业运行趋势。

　　其次是煤炭行业，随着下游行业需求增速的回落，尤其是钢铁、水泥等行业增速的回落，煤炭行业产量增长超过需求的风险正在逐步积累。未来的煤炭价格增长缺乏动力，甚至可能出现回落。从微观层面也可以证实该点，从已公布的2005年第一季度季报看，除西山煤电(资讯 行情 论坛)和神火股份(资讯 行情 论坛)的利润率有所上升以外，其他煤炭类公司毛利率都出现了不同程度的下降。

　　相同的情况还出现在有色行业，受国际、国内主要有色金属价格回调，以及欧美股市基础原材料股票出现调整的打压，上周LME当月期铜价从3366美元／吨跌至3146美元／吨，下跌幅度为6.23%。同时，伦敦金交所的黄金价格也跌至420.4美元／盎司的较低水平。目前除锌外的主要有色金属价格均已处于历史高点，由于2005年全球经济增速将会放缓，以及中国的宏观调控政策仍有进一步强化的可能，预期有色金属的消费增速将会放缓。

　　综上所述，我们可以看出这些下跌的蓝筹板块都存在深层次的行业背景走坏的原因。

　　第一证券楼栋：可以预见，往往业绩好的公司，对流通股股东的补偿也就越小，这是蓝筹板块调整的一个诱因。当然，在此之外，还有两点原因造成了蓝筹股大幅调整。其一是周期性行业面临拐点。近期，有关石化、钢铁以及电力等行业的发展争论渐起，一些单纯依靠投资推动的行业面临拐点，虽然上述行业目前依然保持了较高的景气度，但峰值已经出现。其二，目前来看，现货市场中金属价格下跌明显，燃料油价格也大幅下挫，种种迹象表明，汇率调整的压力越来越大，这也是盘中部分资源类蓝筹股大幅下跌的根源所在。总的来看，对于蓝筹股来说，试点方案带来的冲击只是暂时性的短期考验，而周期性行业达到拐点，同时汇率调整预期强烈才是整个板块震荡的根源所在。

　　价值准绳业绩代表我的心？

　　主持人：近期权重蓝筹股与低价超跌股的跷跷板表现，在相当程度上打击了前些年市场所形成的“价值投资”理念，也为需要重新构建的估值体系带来了更大的变数。在这种情况下，不要盲目固定自身思维，多观察思考，多分析研究，避免“一叶障目”现象的出现，是否才是理性对待市场的最佳方法？

　　光大证券诸海滨：近期绩差股连续活跃主要来源于两点原因：首先是连续大跌后具备的技术阶段反弹条件，其次是“5#zhPoint#１9”情结作祟。在此需要提醒投资者的是：近期部分活跃品种的反弹从性质上讲只属于技术性回升而已，特别是在目前市场出现严重缩量的背景下，可操作性大大降低。随着股权分置改革试点的展开，中国股市进入了一个崭新的时代。不过由于股权分置的解决是一个长期博弈和试错的过程，其中即充满了机遇也难免有风险。同时，投资者也不能忽略来自于国际和国内宏观经济形势所造成的行业运行趋势的变化。我们相信在弱势环境下，适当选股并进行优化，仍可以创造出价值。随着大盘逐步探底，一些资产质量突出的公司其投资价值将逐步显现，建议投资者在具体操作中坚持以价值为准绳，精选那些有持续盈利能力的公司。

　　第一证券楼栋：试点个股带来的冲击告一段落，但尚未结束，后市一些重点个股的试点方案将直接决定大盘的中期趋势，可以说，方案如何选择，直接决定了后市整个大盘的中期方向。就短期来看，蓝筹股之间也发生了一定分化，大盘指标股企稳之后，二线蓝筹股依然处于震荡过程中，在政策面相对平静的条件下，随着这部分蓝筹股的杀跌动力减弱，其他做多品种则保持了一定的活跃态势，大盘也有望迎来一个阶段性的反弹。

　　对投资者来说，目前面临着个股价值重估、市场估值体系重新建立的现状，这就需要投资者尽量淡化指数，找准市场的价值重估体系标准。从近两个月大盘热点的演变分析，基本维持了一个二线蓝筹与超跌低价的跷跷板效应，从操作角度看，整个市场的估值重点仍在于：以业绩为基础，关注个股的相对价值。整体操作思路仍然延续了蓝筹股在盘中的表现形式，不论目前疲弱的二线蓝筹还是火热的超跌个股，最终走势仍然是依靠个股的中长期业绩走势。在此基础上，我们不排除其中有些个股能享受到溢价优势，但更多个股的走势还是由业绩决定。可以预计的是，试点告一段落之后，市场的估值体系仍将围绕业绩重新确立，这也是后市操作的重点方向。

　　近期来看，由于目前整个市场依然没有找到真正的行情发展主线，对于目前活跃的超跌低价股来说，目前的“低价”正是其最大优势，后市仍可能得到市场资金的关注。