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2005年的国际油价仍旧不平凡。2月中旬随着中国春节长假结束，国际油价开始强劲上扬，ＷＴＩ期货和Ｂｒｅｎｔ期货最高时曾分别突破57美元／桶和55美元／桶。影响油价的因素主要有供求关系、美元贬值、地缘政治、恐怖主义、全球气候和投机炒作等。我们认为，供求关系在05年以来未得到明显改善是导致高油价的根本因素，但目前的油价已经超越了基本面。美国原油库存一向是油价的反向指标，但现在的油价走势却与这个规律相背离。预计下半年油价将逐渐回归基本面。04年Ｂｒｅｎｔ均价为38．2美元／桶，预测05年Ｂｒｅｎ
ｔ均价为45美元／桶。
油价给石化行业带来的高成本，需要高需求来化解。通常高油价对石化行业的影响遵从这样一个逻辑：高油价的根本因素是供需趋紧，这正好说明全球经济发展良好，对原油的需求旺盛。原油的需求最终是转化为石化产品的，即本质上是全球经济景气继续拉动石化产品的需求。这种高需求下，石化行业本身的垄断特征决定了其在一定范围内能转移高油价。
成本自我消化能力有限
典型石化企业的主营成本由以下几方面构成：原油成本、折旧、人工成本、燃料动力以及其它（包括辅料支出、维修费用等）。原油成本属于变动成本。以上海石化为例，原油成本占主营成本的比例为60％以上。如果将原油成本和辅料支出统称为广义原油成本，那么其所占比重为75－80％。油价是影响石化企业效益的重要因素。
油价并非能由企业自身决定，这就决定了企业对成本的自我消化能力较弱。石化企业对成本的消化模式主要有：（1）通过规模化摊薄固定成本；（2）扩大高硫原油加工能力，增加油种选择上的灵活性；（3）依靠科技进步，降低吨油能耗，提高产品收率等。
在全球石化行业垄断竞争的格局下，竞争更加表现为成本的竞争，全球石化巨头都在竞相提高装置的规模，以期获得比对手更低的成本。数据显示，60万吨乙烯与15万吨乙烯相比，每万吨乙烯投资节省26．9％。这种消化能力体现在吨油折旧的降低。
从全球炼厂的设计建设来看，目前在运行的约800家炼厂，当初受原油资源和炼油技术的限制，80％炼油厂设计只能加工低硫原油。加工低硫原油同时还具有现金操作成本较低、轻油收率高、装置运行更平稳等优点。通常在Ｂｒｅｎｔ（低硫原油）油价低于30美元时，Ｂｒｅｎｔ和Ｄｕｂａｉ（含硫原油）的价差小于2．5美元，这时加工低硫原油是明显有利的。但2004年Ｂｒｅｎｔ原油超过40美元并继续高企后，Ｂｒｅｎｔ与Ｄｕｂａｉ的价差呈一度扩大到13美元／桶，这时加工含硫原油明显具有更大的毛利空间。据测算，当含硫原油和低硫原油价差长期超过1美元，加工含硫原油就可能是有利可图的。
然而，上述降本措施并非朝夕之间就能实现，在目前的高油价下，只有具有含硫原油加工能力的企业，才能在一定程度上通过油种优化来控制成本。截至2004年中国石化总体的含硫原油加工能力达到2737万吨，占总加工能力的20．6％，并且未来拟建和在建的青岛、北海、福建、天津等炼油厂均按含硫原油加工能力设计，含硫原油比例逐渐提高。扬子石化800万吨含硫原油改扩建工程完成后，含硫原油加工能力所占比例超过50％，增加了公司油种选择的灵活性。
细分产品成本转嫁能力有别
高需求是石化行业成本能够向下转嫁的根本因素。但石化产品众多、产业链长，涉及的下游行业广泛，上至工业制造业，下至普通消费者。产业链各环节的成本能否进一步向下游环节以及终端消费者转移，取决于该环节产品的市场供求关系和上下游行业的竞争格局，同时还可能受国家政策的影响。化纤、有机化工原料和油品分别代表三种不同类型。
化纤中以涤纶为代表，涤纶的产量占合成纤维的85％左右。全国共有涤纶企业430家左右，大部分规模较小，行业内竞争非常激烈。涤纶的下游是众多的纺织企业，对价格的敏感性很高。当原油价格上涨推动涤纶原料ＰＴＡ、ＭＥＧ上涨时，涤纶产品也有提价的要求。但涤纶产品价格上涨会使下游消费或转向棉花和粘胶纤维等替代产品，或降低开工率，最终结果是降低对涤纶的需
求。因此化纤的成本
转嫁能力较弱。
有机化工原料类包括烯烃链和芳烃链原料，如乙二醇、苯、精对苯二甲酸等。这些产品的生产呈垄断格局，并且对外依存度高，产品价格与国际接轨。因此，这些产品向下游转移成本的通道是顺畅的。
成品油价格在国内具有特殊性，其变动将影响到经济运行的全局，可谓“牵一发而动全身”。国内成品油原则上实行跟踪国外、按月调整的定价机制，当三地加权平均价格变动超过一定幅度，国内价格即可相应调整。但最终是否调整决定权在发改委，事实上考虑到宏观调控控制国内ＣＰＩ等多种因素，成品油价格调整不会太频繁，并且幅度远未到位。因此，成品油对成本的转嫁能力也受到限制，但起伏不大。
综合来看，由于目前的石化行业处于景气高峰期，油品业务比重大并且拥有油品销售终端的中国石化更具有投资价值。在投资策略上，目前整个Ａ股的系统性风险不容忽视，Ａ股市场的低靡对石化行业影响很大。但若市场转好，基本面较强的几大石化公司表现往往能够超越市场。另一方面，在估值上用正常化ＰＥ的方法相对合理，确定一个价值中枢后围绕价值中枢进行波段操作。
（执笔张剑）
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