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西南证券周兴政
近日，有香港财经媒体引述某外资投行主管称，Ｈ股市场有望受惠于内地市场目前正在试行的股权分置改革试点方案，原因是对于那些两地同时上市的公司来说，与对应Ａ股同股同权的Ｈ股作为流通股的一部分，在其未来的股权分置解决方案中，同样应该得到来自非流通股股东的补偿。
这种观点不无道理，一方面，从理论上来讲，虽然上市地不同，但Ｈ股股东是应该得到来自非流通股股东补偿的。从国际投资者对Ｈ股的态度来看，拥有大量的不可流通的国有股和法人股，是Ｈ股市场的投资价值在很长一段时间内被持续低估的重要原因。就持股成本而言，虽然对于多数两地同时上市的股份来说，Ｈ股的ＩＰＯ价格是低于Ａ股ＩＰＯ价格的，但却仍大幅高于非流通股股东的持股成本，且Ｈ股ＩＰＯ价格高于对应Ａ股ＩＰＯ价格的案例亦不乏其中。
另一方面，若此次股权分置改革试点获得成功，解决两地同时上市股份的股权分置问题将势在必行。从一定意义而言，内地管理层选择目前的时机来尝试解决股权分置问题，其中一个重要的目的是希望藉此改变内地市场极其低迷的状况。而为了达到这一目的，就必须对类似中石化、华能国际等超级大盘股公司来“动手术”，而这些公司中含有Ｈ股者为数不少。
但我们认为，短期内Ｈ股市场可能很难受惠于内地的股权分置改革方案：
首先，非流通股股东不对Ｈ股股东进行补偿的理由亦非常充足。一个非常明显的原因在于，非流通股股东在作出补偿之后，其持有股份将变为Ａ股，经过一段时间的锁定期后，便可在Ａ股市场上进行流通，而并非在Ｈ股市场上流通。从这个意义上看，Ａ股股东获得补偿的原因不仅在于持股成本差异，还在于非流通股转变为流通股而产生的扩容压力，而后一问题在Ｈ股市场上并不存在。因此，究竟是否对Ｈ股股东进行补偿以及是否与对应Ａ股进行同股同权的补偿，还需要进行多方论证。
其次，从目前内地市场解决股权分置工作的进度看，短期内很难涉及到类似中石化、华能国际等含有Ｈ股的Ａ股公司。从近期内地市场的表现来看，无论是Ａ股大盘，还是被列为试点的四只股份，其市场表现均显示着投资者对相关方案并不十分认可。这些方案距离成功尚有一段距离。管理层也很可能对这一问题再度持慎重态度，这会令相关工作的进度放缓。对于含有Ｈ股的Ａ股公司来说，其股权分置解决方案显然会更为复杂，在不确定因素颇多的情况下，这样复杂的工作在短期内是难以被提上议事日程的。
此外，习惯上讲，海外投资者眼中的Ｈ股和Ａ股是相互独立的。比如，投资者眼中的Ｈ股市值指的是相关中国公司的Ｈ股股本与其Ｈ股价格的乘积，即Ｈ股的流通市值。而对于香港其它公司的股票来说，由于并无非流通的概念，流通市值和总市值是一致的。作为市场的参照标准。去年中石油的盈利历史性地超越汇丰控股，成为香港最赚钱的上市公司，但这一说法亦不被国际投资者完全认可。原因是中石油的Ｈ股股东摊薄到的盈利仅有其总盈利的1／10，摊薄的绝对数额在香港上市公司中并非突出。最近两年来Ｈ股市场表现虽然可圈可点，但恒指服务公司始终拒绝将任何一只Ｈ股纳入恒指成分股，给出的原因亦出于此。
尽管如此，从另外一种角度而言，由于两地同时上市而造成的两种股份割裂的状态无法改变，经过多年的磨合之后，由这种状况对Ｈ股市场带来的负面影响也将逐渐减小，直至最终消除。包括一些含有Ａ股的Ｈ股公司在内，近年来Ｈ股公司已经越来越多地注意到股东回报问题，以此和国际同业股份实现实质性地接轨。而且，由于内地市场持续低迷且容量有限，越来越多的中国极具价值的企业选择以Ｈ股的形式赴港上市。
由于价格相对较低且公司资产质量非常优秀，近年来Ｈ股市场的回报率明显较其它市场为高。这些都注定Ｈ股必将受到国际投资者越来越多的关注，而其市场估值亦将因此而逐步回归至合理水平。毕竟，对于国际投资者来说，客观存在的股权分置问题只应该是市场表现不佳、投资出现亏损的一种借口，最终能够获得的资金回报状况才应该是他们的硬道理。
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