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编者按：股权分置改革试点的启动成为近期乃至将来相当长一段时间内的市场焦点问题。这一“破冰之旅”对市场的整体波动、估值体系、股价结构等势必产生重要影响。如何判断这种影响的性质？会产生什么样的后市预期？我们将邀请部分业内人士各抒己见，希望能够给投资者以有益的启迪。
□兴业证券 王春
近期，在估值标准与投资信心缺失的背景下，沪深两市出现了较为罕见的破位下跌过程。但从宏观因素、估值因素、政策因素等各方面来看，笔者坚信当前股市的下跌已经处于较为严重的非理性阶段，市场最坏时刻的到来必然是未来五年市场最佳的入市时机。
从“过热”走向“紧缩”的景气轮回前四个月，我国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.6%，CPI指数同比增幅明显减缓；与此形成鲜明对比的是，全国工业品出厂价格指数却继续维持在高位，4月份高达5.8%。从趋势上来看，CPI指数从去年7月开始，PPI指数从去年10月开始都双双出现同比增长逐渐回落趋势。随着近期国家有关房地产调控政策的进一步跟进，可以预期我国宏观经济逐步软着陆很可能已经为期不远。从我国宏观经济波动的历史规律来看，在“经济过热”之后一般都会有一段时间的“通货紧缩”，1993-1994年宏观经济从“过热”走向“紧缩”，大约持续了五年时间，笔者认为2003-2004年的经济过热持续时间很可能不会超过两年，在2006年底之前出现新一轮的宏观经济启动仍然值得期待。
对于股市而言，逐渐演变为机构博弈的、更加有效的市场已经对宏观经济未来变动更加敏感。从行业景气波动与投资选择角度可以明显发现，2003-2005年市场热点紧随“景气钟”的变动而变化，从最早期的工程机械行业业绩爆发性增长，到随之而来的钢铁、石化、有色金属行业的周期性繁荣，再到后来的煤炭、电力、银行的景气复苏，最后到港口、航运、公路、机场等瓶颈设施紧缺，以及因周期性股票下跌带来的品牌消费类股票价值的相对提升。当前下跌股票已经开始向煤炭、港口、公路转移，这意味着上一轮经济周期所带来的行业“景气钟”已经走近24点，一旦零点的钟声敲响，我们可以发现新一轮更高层次的经济周期性轮回。
因此，排除周期见顶所带来的基本面恶化，部分被机构资金炒高的蓝筹股有可能出现“局部高地”，对于大部分仍然具备业绩支撑，尤其是那些拥有超越行业因素的长期竞争力的蓝筹股，在未来较短的紧缩阶段，提供给投资者逢低买入的机会并不多，或许在当前经济尚未见底，但股价很可能就已经提前见底。
改革试点博弈难改价值体系静态一次博弈往往难以达到最优解，而可重复的动态多次博弈最终必然趋向最优解。从目前情况来看，在考虑了流通股东与非流通股东之间的利益平衡之后，不断试错的过程实质上也是不断寻找答案的过程，后继政策的预期优化必然会带来市场新的利益均衡。从大局来看，股权分置改革试点推出本身就是肯定了流通权溢价，流通股东与非流通股东之间的博弈结果虽然千差万别，但最终结果应该是向最优解靠近。从这个角度来说，下阶段市场整体表现应该是振荡收敛的，而不是振荡发散的，更不会是一跌到底的结果。
股权分置改革试点方案本身并不会改变企业价值，这其中若蕴涵巨大投资机会，必然来自于利益再分配过程。但是从流通股东与非流通股东之间势均力敌的博弈来看，在A股市场所有股票在可预期时间内都将实现全流通的前提下，全部A股最终都将实现自然除权，投资者寄希望于率先试点获得更高的流通权溢价收益，其利益基础并不存在。因此，笔者认为当前市场炒作股权分置改革试点的过程，更可能是一次短期利益最大化的过程，缺乏基本面支撑的个股股价被炒高之后，仍然摆脱不了长线下跌的巨大风险。
在行业景气钟走完，相关股票提前下跌后，新一轮经济周期尚未启动前，车轮式业绩增长青黄不接所带来的市场真空，导致以资产重组为代表的题材炒作倒是很有可能。从目前上市公司业绩增长预期来看，在亮点匮乏的背景下，投资主线阶段性转向低价股、重组股、题材股确实是有可能的。但这种可能出现的“转向”并不妨碍价值投资的继续深化：抗周期股票仍会表现抢眼；持续竞争力的蓝筹股在跌入底部后仍会诱发买入。
必将逐步走出历史性底部自2001年市场陷入调整以来，已经连续调整四十八个月，上证综指也跌去了一半，流通总市值也从近2万亿下降到目前不足1万亿。从经济实况来看，2003-2004年单引擎式的经济过热对股市的打击程度，理论上应该远远小于双引擎式经济过热的1993-1994年，按照股市同比跌幅减少一半计算，当前沪深两市应该已经进入下跌的尾声，而不是类似于1994年4月时的下跌中继阶段。如果按照下跌中继测算，当前A股市场仍然可能会下跌40%左右，对应综合指数将达到700点附近；而如果按照下跌尾声测算，当前A股市场继续下跌的空间不足10%，1050点很可能已经是调整极限。
由于股权分置改革试点并不能改变企业价值，试点趋势将是一个利益均衡的博弈过程，我们对股权分置试点持有中性客观态度。根据我们对宏观经济趋势的判断，当前市场应该处于下跌尾声，而非下跌中继。我们预测当前市场正在构筑一个中长期底部，下阶段市场的演变趋势将是在政策提振与价值发现的推动下，逐步走出底部。
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