把保护投资者利益落到实处 重点实施三个保护

　　要把保护投资者落到实处，至少要做到三个区别开来，实行三个重点保护：

　　--把中小股东与大股东区别开来，重点保护中小股东；

　　--把流通股股东与非流通股股东区别开来，重点保护流通股股东；

　　--把现实投资者和潜在投资者区别开来，重点保护现实投资者。

　　保护投资者是证券市场的一个基础性理念，当今世界各国都把保护投资者作为证券监管的出发点和落脚点。我国证券监管部门也一再强调：保护投资者是证券市场监管的重中之重。然而实事求是地说，我国证券市场的投资者总体说来是一个屡屡受损的群体，所谓对投资者的保护是相当不尽人意的。这并不是因为我国政府有意漠视投资者，也不是没有去尽力保护投资者，而是我们对在我国特定环境条件下的一些保护投资者的最基本的认识问题没有搞清楚，因而经常出现原本为保护投资者而出台的措施事与愿违，甚至适得其反。因此，在认识上把关于保护投资者的最基本的ABC问题搞清楚，是很有必要的。

　　谁是投资者

　　要保护投资者，首先需要明白谁是投资者。否则只能是无的放矢，不得要领。我们经常看到听到一些权威人士的说法是：既要保护公众股东利益，也要保护大股东利益，要兼顾流通股股东和非流通股股东各方的利益，要保护全体股东利益，特别是中小股东利益，等等。正是这种貌似公允的提法和做法，使证券市场的真正投资者倍受冷遇，使最该保护的群体屡遭损伤，而又迟迟得不到有效保护。

　　保护投资者的确切含义是，保护证券市场投资者。所有投资者的合法权益都应予以保护，这是不言而喻的，不管他是投资于证券市场，还是投资于其他一切合法场所。但保护投资者作为政府高高举起的一面旗帜，作为市场监管的重中之重的原则，是有其特定含义的。这里的保护对象是特指证券市场投资者，不包括证券市场之外的投资者。这是由证券市场的高风险特性所决定的。证券市场投资者同非证券市场投资者相比较，前者承担风险的程度和受到不法伤害的机率都比后者大得多，因而特别需要公平规则的保护。非证券市场投资者的合法权益也需要保护，但它同相对应的消费者相比较，其弱势群体是后者，需特别保护的也是后者而不是前者。所有这些，表明了作为市场监管旗帜的保护投资者，其对象是证券市场投资者，这里不包括非证券市场投资者。证券监管机构只是证券市场投资者的保护神，不对证券市场之外的投资者承担保护义务。

　　非流通股股东不是证券市场投资者。所谓证券市场投资者，是指在证券市场上获得和转让证券者。在我国股权分置的背景下，上市公司的股东分为流通股股东和非流通股股东。两类股东股份的获得与转让按照不同的价格和通过不同的场所来完成。作为非流通股股东，其股份的获得和转让不是通过证券市场来完成，而是在证券市场之外的其他市场来完成。所谓非流通股其实并非真的不流通，只是不在证券市场流通，而在非证券市场流通。非流通股股东是游离于证券市场之外的投资者，不是证券市场投资者。

　　流通股股东才是证券市场投资者。流通股股东所持股份的获得与转让都是在证券市场上实现的，他们是真正的证券市场投资者。当然，他们中间有相当数量的人是投机者，但从广义上来说，他们同样是证券投资者。这不仅是因为投资与投机很难区分，还在于投机对于证券市场来说是不可缺少的。从合法权益应受保护的角度来说，二者是一样的，完全可以统一于广义投资者行列。作为投资者保护神的监管机构，在我国股权分置的条件下，应当理直气壮地说保护投资者就是保护流通股股东。这样说并不排斥非流通股股东合法权益也应受到保护，但那是证券市场之外的事。事实上，世界各国的证券监管机构的所谓保护投资者，都是保护流通股股东的，只不过人家不存在非流通股股东罢了。

　　重点保护谁

　　保护投资者事关投资人的利益，是非常具体的而不是含糊的，因此要具体问题具体分析，区别情况区别对待，不能笼而统之，更不能大而化之。没有区别便没有政策，要把保护投资者落到实处，至少要做到三个区别开来，实行三个重点保护。

　　首先，要把中小股东与大股东区别开来，重点保护中小股东。由于市场信息的不对称，中小股东在获得信息方面明显处于劣势，他们的利益往往更容易受到损害。重点保护中小股东合法权益是世界各国实行投资者保护的一种共识，是实行投资者保护的题中应有之意。我国政府为保护中小股东合法权益已采取了许多措施，如不断完善对上市公司强制性信息披露的规定，要求上市公司与控股股东实行五分开，规范关联交易，禁止同业竞争，建立独立董事制度，实行累计投票制，筹备建立证券投资者保护基金，等等。所有这些措施对于保护中小股东来说都是必要的，也是有效的。

　　然而，不可否认的是，我们对中小股东的保护是不尽人意的。这并不是因为措施不当，而是因为我国证券市场的基本制度存在着重大缺陷，即股权分置。大股东控制着上市公司，而他们自己却游离于证券市场之外，管理证券市场的若干政策措施对他们缺乏硬约束力。这就为他们滥用控制权提供了便利。于是，大股东违规操纵甚至掏空上市公司的事件频频发生。面对这种不法侵害，证券市场的监管者倍感无奈，受害者虽然愤慨但却无助。这实在是我国在投资者保护乃至整个证券市场管理上的一大悲哀。

　　其次，把流通股股东与非流通股股东区别开来，重点保护流通股股东。在我国股权分置的条件下，流通股与非流通股是两类不同的股份。一家上市公司两种不同股份，它们既不同价也不同权，并且一个在证券市场之内，一个在证券市场之外。这是一种独具中国特色的现象。在这种股权分置的状态下，两类股东的利益往往会发生冲突。因此，我们不能笼统地对他们相同看待，必须把这两种原本不同的事物区别开来。所谓对流通股股东与非流通股股东要一视同仁，既要保护流通股股东也要保护非流通股股东，诸如此类似是而非的提法是在有意无意地把两类不同的事物混淆起来。即使所谓要保护全体股东尤其是流通股股东合法权益的提法，依然是没有跳出这种混淆的误区。这同样是以把不属于证券市场投资者的非流通股股东混同于证券市场投资者为前提的。由于这种前提错误，在两类股东利益冲突时往往使所谓尤其需要保护者在政府的左顾右盼、举棋不定状态下，持续蒙受损失而得不到应有的保护。

　　我们说要重点保护流通股股东，是就流通股股东与非流通股股东这两者的关系而言的，从保护证券市场投资者的本来含义上说，就是要保护流通股股东，不存在重点与非重点的问题。一是如前面所说，非流通股股东不是证券市场投资者，不在证券市场保护之列。二是流通股股东是真正的证券市场投资者，是他们在支撑着我国的证券市场。挫伤了流通股股东的信心就动摇了证券市场生存的源泉，失去了流通股股东，这个证券市场也就不复存在了。从这个意义上说，保护流通股股东就是保护证券市场。三是流通股股东为进入证券市场已支付了高昂的成本，并且在期望获得较高收益的同时承受着巨大风险；非流通股股东不仅付出的成本小得多，还从流通股股东支付的成本中直接获取了巨大利益，并且基本不承担证券市场风险。当然，非流通股也要付出不得在证券市场流通的代价，但它仍然可以在场外交易，其所付出的代价相对于获益来说是不成比例的。可见，流通股股东处于较被动的地位，理应得到必要保护。

　　我们高兴地看到，我国证券监管部门为保护流通股股东合法权益已采取了许多实实在在的措施。如在事关流通股股东重大利益的诸多事项上实行分类表决制度，赋予了流通股股东更大的决策权。这是一项富有开创性的举措，是在我国股权分置问题解决之前所采取的一项应急措施，受到了流通股股东的普遍欢迎。但是，由于我们对两类不同股东利益趋向的重大不同缺乏清醒的认识，因而所采取的一些旨在保护投资者的措施收效甚微，甚至适得其反。如鼓励上市公司现金分红，并将其作为再融资的条件，就是一明显的例证。乍看起来，现金分红是给投资者以实际的回报。但在股权分置的情况下，这种回报对非流通股股东是实在的，而对流通股股东却只是徒有虚名，甚至是一种伤害。前几年曾有一家上市公司高额派现，引起市场广泛关注，但人们发现按照这种分配计算，该公司非流通股股东只需两年就可收回全部投资，而流通股股东一百年都收不回来。当人们看清了这一事实之后，对推出现金分配方案的公司多采取用脚投票或敬而远之的对策，结果是公司股票价格下跌，流通股股东的分红所得在几个甚至是一个交易日内就会全部跌失。且这种跌失决不会以分红所得为限，接下来便是在股价继续下跌中蒙受更大损失。好心好意力促给予投资者的回报，结果却是让他们倍受伤害。而非流通股股东因股价高低与他们并不相干，只管把分红所得收入囊中就可以了。显然，在通常情况下这一措施只对非流通股股东有利，而对流通股股东是不利的。

　　第三，把现实投资者和潜在投资者区别开来，重点保护现实投资者。证券市场的一个显著特点是资本的高度流动性，这种流动性是证券市场的生命。这就决定了证券市场不仅需要大量的现实投资者，而且需要大量的潜在投资者。这两类投资者的角色还要不断地相互转换，才能维持资本流动的活力。现实投资者与潜在投资者的利益往往并不一致，甚至发生冲突。最明显的就是公司再融资对二者利益的影响。若低于市价向现有股东配售股份对现实投资者有利，对潜在投资者无害；若低于市价向社会增发股份则对潜在投资者有利，而对现实投资者不利。我们在推出关系投资者利益的政策措施时，不能笼统地说这种政策措施对投资是否有利，而是首先把现实投资者与潜在投资者区别开来，再来看它是对现实投资者有利还是对潜在投资者有利，并且要重点保护现实投资者的利益。

　　作为证券市场基石的上市公司是由现实投资者来支撑的。他们出于对公司和证券市场的信任，已经把资金交给了公司，交给了证券市场，不论是公司还是证券市场的管理者，都没有任何理由为了扩大融资去迎合潜在投资者而损害现实投资者。遗憾的是这种不该发生的事情却频频发生。例如，不少上市公司为了达到再融资的目的，在增发股份时宣布公司多年积存的利润将在增发后由新老股东共享。这显然是一种为了圈钱而采取的迎合潜在投资者意愿而出卖现实投资者利益的行为。又如，监管部门推出的新股发行询价制度，其用意是尊重市场，尊重投资者，是一种国际上通行的市场化的政策，其心愿无疑是良好的。但这一举措也是有利于潜在投资者而不利于现实投资者的。在目前现实投资者持股成本普遍较高的情况下，询价制的结果一般说来会价格下移。这样，如果是首发询价，在市场比价效应的作用下，与首发公司同类的已上市公司必然会受此影响而股价下移，这对这些上市公司的现实投资者就造成损害。如果上市公司增发询价，其对现实投资者的损害则更直接，更严重。

　　需要指出的是，这种不利于现实投资者的政策措施，长远看来对潜在投资者也并非总是有利。股票发行前的潜在投资者在股票发行后就有许多人变成了现实投资者。在下一次股票发行时仍按同样的政策，他就会由受益者变成受害者。长此以往，势必形成恶性循环，人们就会由此而逐渐形成一种共识：买新股得益，持老股吃亏。人们势必对二级市场失去信心，届时我们的证券市场就难以为继了。

　　首先做什么

　　从我国目前投资者保护的现状来看，说是积弊太多并不为过。为扭转这种局面我们的监管部门已做了多方面的努力，但收效甚微，甚至有不少旨在保护投资者的措施起到了相反的作用。这的确值得我们去认真反思。要改变目前投资者保护不力的局面，的确要做多方面的工作，但在做这些工作时，有一个先后次序问题。我们知道，世界上任何事物都是质和量的统一，其质的决定性不仅在于量的增加或减少，而且在于量的不同排列与组合。同样多的因素，先后顺序的颠倒会使事物的质朝着不同的方向变化。这是唯物辩证法的基本法则。以往措施的效果不佳，不是这些措施不好，而是没有找准解决问题的切入点，或者是因为受到某些掣肘无法从关键点切入而做了些不该首先做的事。明确首先做什么，也是一个最基本的ABC问题。回避首先该做的事，往往使后边要做的事情缺乏前提。这样，不管是处于多么良好的愿望而采取多么大规模的措施，都难免是隔靴挠痒或沙滩上建房。

　　我们高兴地看到，作为党中央、国务院的重大决策，股权分置改革的试点已经启动，在首批4家公司推出试点方案后，在及时总结经验、扩大试点成果的基础上，我们相信股权分置改革的步子会迈得更大。与此同时，对那些行之有效的保护投资者的措施，要加大实施力度，不能把什么事情都放到解决股权分置问题之后去做，要积极推进保护投资者的基本制度建设。

　　作者：山东上市公司协会 赵树元