浓缩七年的一周 改革试点引发两大关注

　　本报记者　冯飞

　　“五一”长假后的上周，由于股权分置改革的启动而被誉为“浓缩七年的一周”。大市仍延续弱势，上证指数(资讯 行情 论坛)再创六年新低，盘中曾一度跌破1100点水平。上周蓝筹股及基金重仓股调整幅度较大，地产股则受政策拖累而显著下跌，航空股因受惠于人民币升值的预期表现强势。恒生资产管理公司认为，股权分置试点的推出虽造就部分股票的 概念炒作，但方案最终能否获得流通股股东通过尚有待观察，为未來走势增添不确定因素。

　　申银万国称，管理层开放性地制定规则，有助于逐步消除股权分置风险。影响市场风险最关键的因素，是市场规则的稳定性和可预期性，而不是规则本身。只要规则确定，在公平的市场上，投资者总能做出合理判断，获得可预期盈利。

　　事实上，从上周大盘的表现，我们也不难看出市场的犹疑心态。目前市场对于试点形成的一致预期是：管理层开始着手解决股权分置这个证券市场重要的规则问题，有助于逐步消除股权分置风险；从目前的方案来看，流通股东获得一定补偿，而传言试点公司的股票，预期将价格上涨。不过，市场对于试点下市场资金的供求关系对整体市场的影响、全流通后的市场估值这两大问题仍存分歧。

　　资金压力不容小视

　　市场最关心的问题是：改革试点将给市场带来多大的资金压力？

　　国泰君安分析认为，第二年、第三年内由非流通股出售所带来的短期资金压力较大，第四年非流通股的理论可出售市值巨大，但是由于相当多的上市公司的大股东依然要保持控股和相对控股地位，实际上第四年有意向出售的非流通股市值要远远小于理论值，大部分拥有流通权的的非流通股份会保持长期锁定状态。

　　长江巴黎百富勤认为，在解决股权分置问题后，中国上市公司的平均最大股东持股比例可能在30%以上。由于整个方案的实施是一个动态的过程，如果分十年分期释放，则市场平均每年需要新增资金最大额度约988亿元。

　　长江巴黎百富勤还认为，分批减持会给股市带来一定的短期冲击，但是市场是可以承受的，并且他们相信在短暂的冲击之后市场将会一路走高。其中一个重要的原因则是，绩优股将成为支持股指稳定的中流砥柱。他们认为目前绩优股的整体股价已经被低估。随着股权分置问题的逐步解决，绩优股的公司治理进一步改善，同时绩优股可流通股份增加后，其股票流动性将显著增强，这些都有利于吸引大量的中长期投资资金，从而提高公司的市场价值。

　　而从目前市场的资金供应来看，国泰君安认为目前市场尚缺乏快速输入资金的管道。目前由于“不保底”的委托理财方式限制了低风险偏好的资金快速进入市场，也降低了短期进入证券市场资金的稳定性，使行情较难保持长期的持续性。

　　市场面临重新估值

　　股权分置解决对市场估值的影响，也受到机构的高度关注。

　　国泰君安认为，任何含权的股权分置解决方案都有利于降低市场的PE值、PB值。他们以2005年4月29日的股价、股本数据以及2004年年报的财务数据为计算基础：4月29日的市场PE值为21.26倍，剔除亏损和净资产小于1元的股票后的市场PE值为16.74倍，4月29日的市场PB值为1.91倍，剔除亏损和净资产小于1元的股票后的市场PB值为1.89倍。如果采取10送2.5的方案，则全市场的PE值将降至17.01倍，而剔除亏损和净资产小于1元的股票后的市场PE值为13.39倍；而对应的PB值则分别为1.53倍和1.51倍。

　　申银万国则认为，海外实践证明，市场卖方增加，整体估值水平短期内将受到进一步打压，但股权分置问题最终只是证券市场发展过程的一个过程。股权分置并没有影响市场和股票的估值。在亚洲市场上，大多数公司都是单一股东绝对控股，比如和记黄浦，李嘉诚的股票具有流通权，但几乎不会流通。市场对这类股票在估值方法上并没有差别。因此A股的表现，最终取决于上市公司的业绩和估值水平。

　　至于试点公司和非试点公司在估值上是否存在差异？申银万国表示，试点公司因为具有类似“含权”的预期，估值上具有优势。所以，找到试点股票，就赢得部分获益机会。但是，如果由于获利原因，导致试点股票具有“除权”效应，流通后价格下滑，将导致整体市场估值水平下降。