解决股权分置 演出刚刚开始

　　本报记者 郭宏超 李利明 孙健芳 北京报道

　　五一长假后的第一周，中国股市迎来了期待已久的时刻。然而，在股权分置改革试点方案被闪电般推出后，中国股市几乎是以同样令人惊讶的速度下跌，在一周内数次创下了股市6年来的新低。

　　大多数接受本报采访的业内人士都表示，股权分置并不能解决中国股市的所有问题，而管理层在推出解决股权分置问题的方案时，并未过多考虑市场其他参与主体的现状。

　　恐慌因而在市场中蔓延。一些悲观的市场分析人士预测，以目前的趋势来看，短期内，沪指将下跌至1000点以下，从而引发全面的股市危机。在危机中受损的将不仅是个人投资者，继证券公司之后，基金、保险公司等机构投资者，甚至银行业和保险业都可能被拖下水。

　　“那或许意味着一场金融危机。”一位业内权威人士称。

　　不过，决策层依然坚持在股市的跌势中推进这场被寄予厚望的改革。据说，来自高层的意见是：“开弓没有回头箭。”

　　试点突袭

　　5月8日是五一长假过后的第一个工作日。《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》在这一天闪电出笼。三一重工、清华同方、紫江企业和金牛能源四家上市公司被确定为第一批试点公司。

　　这多少出乎市场的预期，4月29日，《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》才刚刚出台。

　　在过去3年的争论中， 股权分置是中国股市发展的最大绊脚石，这逐渐获得了包括管理层在内的各方人士的认同。而在漫漫四年熊市中，证监会想尽办法也无法使得股市扭转颓势，“解决股权分置因此成了监管层心中的一个杀手锏。”恒远证券高级分析师徐琤先生说。

　　股权分置改革正以从未有过的高速推进。

　　5月10日，三一重工推出首份方案。根据这个方案，流通股股东每持有10股流通股将取得3股股票和8元现金对价。

　　5月11日，清华同方发布改革方案，该方案相当于非流通股股东向流通股股东每10股支付3.56股的对价。

　　同一天，紫江企业公布方案：流通股股东每10股获付3股。

　　5月13日，金牛能源的方案公布，其惟一非流通股股东邢台矿业集团拟向流通股股东每10股支付2.5股股票。

　　这是一场让人眼晕的股权分置突袭。

　　四家试点企业的股权分置改革方案出台当日，公司的股票都告涨停。但是，截至5月12日，三一重工、清华同方和紫江企业三家的方案在网上的投票调查中，反对的投资者竟然都高达80%以上。

　　北京国投投资总部副总经理王辉煌说，四家试点企业的方案存在两个问题。一是补偿比例过低，二是对非流通股股东规定的禁售期太长。结果，流通股股东不满意，非流通股股东也不满意。虽然都有补偿的性质，但流通股股东反过来一算账才发现吃了大亏。而非流通股股东则觉得，我没有得到可以流通的权利却还要白白掏出来这么多。

　　5月12日，上证综合指数在下午开盘后跌破1100点关口，最低至1099.84点。这是上证综合指数自1999年5月20日以来，首次低于1100点。而深圳成指更是向下击穿了3000点整数。

　　不过，这一切都没有影响决策层的决心。

　　5月13日，一位知情人士向记者证实，第二批试点公司的申报将在本周(16日起)开始。面对数天来大盘的连续下跌，证监会召集一些经济学家，征询了对第一批试点的意见。随后更高层也对此问题开了相当长时间的会议进行研究。据说，来自高层的意见是：“开弓没有回头箭。”

　　市场危情

　　5月9日到13日，这是中国股市屡创新低的一周。

　　徐琤说，股权分置改革试点是整个市场实现按质论价的开始，在这个因素的带动下，大盘将会面临惨烈的结构性股价调整。

　　“市场的下跌是多重因素的影响，虽然有股权分置改革试点的影响，但也有很多其他的因素。这是多重因素合力的结果。”中国人寿资产管理公司股票投资部投资经理邓倩磊指出。

　　五一过后，曾经叱咤风云的南方证券公司正式宣布关闭，亚洲证券亦被托管，宝钢增发上市，长江电力战略投资者配售锁定期满4亿股18日上市。这些使得市场危机进一步加剧。但市场的共识是，股市继续深幅下跌的深层次原因是股权分置改革的正式实施，虽然长期是个利好，但其短期内对市场的冲击，使得原本已经非常脆弱的市场更难以承受。

　　迷茫中的对策

　　5月11日，中银国际在西安举办的一个投资者研讨会引来几十家基金、保险等投资机构蜂拥而至。“以前这种会不会吸引这么多机构投资者，但是现在大家都想交流一下看法，希望能得到一些信息。机构投资者也都一片混乱，已经搞不清楚市场了。”一位参会人员告诉记者。

　　股权分置是所有人关心的话题。该人士告诉记者，即使在会场上，还有许多基金公司经理打开电脑看着行情。“面对不断下跌的大盘，很多机构已经着急得不得了了。”

　　深圳一家基金公司研究部人士认为，目前出台的股权分置方案对于流通股股东来说是个利空，预计大盘还将下挫，直到跌去20%-30%，对于基金来说，在弱市中寻找投资机会将变得艰难。

　　从一季度末的基金投资组合看，基金平均持仓比例仍然高达67%，接近半数的股票基金持股幅度超过70%，基金可动用资金只有180亿元，基金后续资金匮乏可见一斑。股权分置改革的突然出台，致使基金公司调整投资策略，但它们基本上没有多少头寸可调。像长江电力，截至3月31日，有超过90家基金持有该股。很显然，这些品种跳水还会影响到一大批资金相关联的股票。

　　在这次连续的下跌中，基金的凶猛杀跌成为最明显的特征。数天来，以基金公司重仓的长江电力和宝钢股份为代表，深赤湾、中兴通讯、中国石化等基金重仓股纷纷出现大跌，中集集团甚至一度跌停。在这些蓝筹股的带动下，大盘一路向下。

　　“基金重仓股一般都有股票集中和估价相对较高的特点，在股权分置改革的背景下，市场的估值体系将会发生很大的变化，股价处于高位的基金重仓股在比照效应下肯定会下跌，基金公司抛也是为了减少进一步的损失，以至于像中集集团、苏宁电器这样的股票出现大跌。”一家基金公司的人士告诉记者。

　　他说，近日基金重仓股的暴跌，是部分基金在对后市判断较为迷茫的情况下，主动减持部分股票，以应对市场结构调整的具体表现。通过减持，基金的现金增加，可使后市操作更为灵活。

　　但基金净值的“灾情”已经相当严重，54只开放式基金的累计净值跌破面值。54只封闭式基金中有53只成交价格在1元以下。“在所有问题还处于混沌期的情况下，规避市场动荡与风险是最首要任务。”泰信基金的一位人士说。

　　相比之下，保险资金的处境要灵活得多。“我们并没有多少资金陷在股市里，除了以前投在基金公司的资金外，我们对二级市场都是很谨慎地进入。即使是现在谨慎还是我们首要的任务。”一家保险公司资产管理公司的人士告诉记者。

　　保险资金允许入市后，保险资金并没有大批进入二级市场，只是在开始阶段有很少的一部分资金投入。

　　但是在2004年，三大保险公司在投资基金方面的损失惨重。中国人寿来自证券投资基金的未实现投资亏损10.72亿元，中国人保来自交易类基金投资未实现投资亏损9.37亿元，平安保险已实现及未实现投资损失为7.73亿元。

　　随着股指的继续下跌，基金净值的进一步下降，投资于证券投资基金的保险公司的损失将会继续加大。由于保险公司都是以新(保费收入)还旧(投保收益承诺)；随着时间的推移，投资证券市场的亏损将有可能使保险公司将来面临支付危机。

　　“而在这次利益的博弈中，大多数证券公司早已深套其中，已经不再是市场上的投资主角。”一家证券公司的高层人士说。

　　连锁反应？

　　一位权威人士称，如果股指持续下跌，最终商业银行也会成为受害者。

　　2004年11月初，央行、银监会、证监会发布了《关于印发<证券公司股票质押贷款管理办法>的通知》。证券公司可以以自营的股票、证券投资基金券和上市公司可转换债券作质押，从商业银行获得贷款。

　　股市狂跌，证券公司首先陷入困境，无法偿还银行贷款，而作为质押物的股票随着股市的狂跌也会大大贬值，不足以覆盖贷款的风险，股市的危机将导致银行的贷款损失。

　　面对跌势中的救市呼声，设立平准基金入市的线路也在逐渐清晰。问题是，如果政府动用财政资源或者央行再贷款出面救市，可能导致更大的风险。

　　分析人士认为，新资金的进入不能解救股市，只能促使个人和机构投资者加快逃亡，随着个人和机构投资者的解套，救市者将成为被套者。而无论是动用财政资源还是央行的资金，都是以纳税人买单或者印钞票引发通货膨胀为代价，最终由全国人民来买单。

　　实际上，仍然有很多金融界人士相信，解决股权分置问题需要特殊的安排。金融业专家王自力认为，解决股权分置问题一定要考虑中国的现实，出发点应该是“历史遗留问题不能留给二级市场的投资者，应该让时间来解决。”

　　他认为，“老股必须保持现状。用不了三十年，这些上市公司的绝大多数将不复存在。到那时，股权分置的问题自然就解决了。”

　　王自力相信，只要采用这个政策，随着投资者信心的恢复，一定可以迎来一个大牛市的到来。到时候，证券市场的融资功能也得以恢复，提高直接融资比例的金融市场发展目标也变得切实可行。