证券市场制度的五度变迁

　　□本报记者　易水/文

　　股权分置试点工作自“五·一”后正式启动，这是我国第一次大规模地对历史制度性缺陷进行修正的改革，随着四家试点公司方案的先后公布，破解股权分置难题的试点已初步展开。

　　一直以来，股权分置问题被普遍认为是困扰我国股市发展的头号难题。事实上，自2001年以来，我国对股权分置问题的努力就已开始，但历史上的改革因为种种原因并未取得突破。业内人士认为，本次股权分置试点改革是我国证券市场制度十几年来制度变革的重要一节，但能否成功、收效如何，观察历史上的证券市场制度变迁无疑是大有裨益的。

　　回眸五次变迁

　　国信证券综合研究所所长何诚颖博士认为，在历史上，我国证券市场制度五次变迁，每次变迁都给市场带来了重大的冲击和影响。

　　第一次变迁是在1989年至1991年，这次制度变迁的背景是：1990年12月中国人民银行下发《关于严格控制股票发行和转让的通知》，通知要求：1、股票发行和上市只限深圳、上海两地试点；2、内部发行的股票未经审批，一律不得上市交易；3、清理整顿市场中介机构。在这个基础上以试点形成成立证券交易所。

　　第一次制度变迁后，我国原分散在各地的各种融资公司、调剂中心、融资中心一律撤消，在整顿的基础上，1990、1991年分别在上海和深圳成立了两个证券交易所。

　　第二次变迁是在1994年至1995年，这次制度变迁的背景是：自1992年以来我国定向募集公司大量发行权股证、内部职工股发行存在着严重的扩大化和超比例问题，演变为变相的公开发行股票，同时在全国各地不同程度地存在股权转让的非法交易。

　　在这个背景下，1992年12月国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》，对各地区、各部门1992年以来进行的未经授权部门批准的各种形式集资进行了全面清理，对不符合发行、上市条件的股票、债券不予审批。同时，国务院以及各地方政府也相继出台各类规定对非法的证券发行进行清理。

　　1992年10月以来，随着国务院证券委和中国证监会的成立，中央政府开始初步介入证券市场，进行了大量的具体制度设计，集中统一的中国证券市场开始形成。他指出，在这个阶段的要求，国有股和法人股不能流通，定向募集公司权证不能流通，加大了今后处理这类历史遗留问题的难度。

　　第三次变迁是在1996年至1997年，这次制度变迁的背景是：1996年，中国证券市场出现炒股热，有的股票甚至当天上涨1倍；1997年香港回归祖国和党的“十五”大召开重大利好的刺激演绎了两波大行情。同时市场的各种违规行为层出不穷。

　　在市场过热的背景下，1996年12月16日，交易所正式实行涨跌幅10%的限制，当天《人民日报》发表题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章，指出当前中国股市存在过度投机现象，要求从八个方面采取措施，抑制股市的过度投机。

　　在这个阶段的改革，将两个交易所划归中国证监会管理，中央政府开始有意识地推动证券市场的发展，并参与制定证券市场的有关法律法规。

　　第四次变迁是在1998年至1999年7月，这次制度变迁的背景是：证券市场有了长足的发展，1998年证券市场的总市值占我国GDP的24.46%，在国民经济中的作用越来越大，但个别地区场外非法股票交易场所、各地办的证券经营机构以及证券交易中心泛滥，原有的证券投资基金不规范等，隐含着金融风险和不稳定因素。

　　围绕着以上问题，有关方面连续下达了清理证券交易场所的文件，对期货交易所进行整顿和撤并，只在上海、郑州和大连保留3家期货交易所。在这个阶段，一个重大意义的事件是《证券法》的实施，这标志着证券市场法律体系基本形成。

　　在这个阶段，中央政府介入证券市场，推动了证券市场规模的扩大和地位的提高，有效加强了证券市场的风险管理。中央政府意志一旦形成，即通过各地证管办、交易所层层贯彻、并通过新闻媒介等各种非正式渠道，一直传递到券商、上市公司和投资者，整个股市具有明显的行政系列化的特点。

　　第五次变迁是在2000年以来至今，与之相关的背景众多，例如在“基金黑幕”文章发表之后证监会对基金公司的调查；保荐人制度实施、中小企业板的开设等等，同时在这一阶段证监会开始了对证券公司的整顿，树立了优胜劣汰的思路和市场化的解决模式。

　　这阶段一个重大意义的事件在于2004年2月国务院发布的关于发展资本市场九条意见，对我国资本市场目前存在的重大制度性缺陷进行了深刻的剖析，从战略高度上确定了解决原则和方向。而近期内，股权分置试点工作的展开，也将注定是第五次变迁的一大内容。

　　遗憾和期待

　　诚然，我国证券市场历次制度变迁，都有当时大环境使然的缘故，而且从长期的、历史的角度来看，制度的变化始终是向先进的、正确的方向迈进，但是一些问题的存在也应引起业内的注意。

　　何诚颖表示，在制度的改革中，工具主义色彩浓厚是一个突出的特征，根据路径依赖理论，如果其发展出的新制度要想和旧制度相协调，必须要沿着原路径发展，而原路径却是低效率的。何认为，相当一段时间里，从政府到民间，均只关注股市的筹资功能，而没有注意其配置资源和投资的功能，没有注意配套制度的建设，结果把许多不具有发行股票条件的国有企业或者民营企业送入了上市公司的行列；另外，对股票的划分使我国股权分置问题形成，股票分成国有股、法人股、个人股，实行同股不同价的政策，这是典型的工具主义。

　　何诚颖认为，我国证券市场在过去十几年取得的了快速的发展，但这掩盖不住众多未梳理难题的存在，这些难题包括，股权结构不合理、股权分置问题还未解决；股市中行政化趋势严重、信用缺失，上市公司造假现象频出；市场制度适应能力不高等问题。

　　何诚颖同时认为，尽管工具主义弊病明显，但我国证券市场过去取得飞速的发展也是事实，证券市场的发展，为我国经济建设筹集了庞大的资金、也培育了规模庞大的股市相关行业，说明政府采取的策略是对的。

　　对于历史的制度变迁和刚刚进行的股权分置试点，何诚颖对记者表示，改革的主要目的是与市场化接轨，与国际惯例接轨置试点，因此是正确的，但具体的结果怎么样，各后续方案是什么内容，目前还不是很明朗，因此也很难做出判断。