政策解读 股权分置改革试点凸现三大亮点

　　资本市场期盼多年、悬而未决的解决股权分置问题终于迎来了破题的时刻。4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，证监会有关负责人同时就改革试点的启动发表了谈话；5月9日，《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》与首批四家试点公司名单问世，由此，股权分置改革试点正式迈开步伐。

　　综观《通知》、谈话以及《指引》的具体内容，有关规则、制度的设计充分体现了国 九条明确指出的积极稳妥解决股权分置问题，在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益的总体要求。因而，尽管目前的政策仅是试点阶段的政策，但其中的亮点值得关注。

　　市场化原则吸引眼球

　　有关解决股权分置究竟是采用行政性集中决策还是市场化分散决策一直是市场各方极为关注的问题，而从《通知》、谈话以及《指引》制定的规则来看，则充分体现了市场化分散决策的原则。

　　根据《通知》规定，由上市公司大股东主导的董事会负责设计解决方案；保荐人负责协助方案的设计及核查把关，担保方案的真实性；流通股东负责审核方案并表决。与此同时，证监会发言人在谈话中也强调，试点工作按照统一组织、分散决策的总体思路进行。统一组织就是按照《通知》规定的程序和监管要求规范试点工作，使试点工作平稳有序进行，保障股东公平行使权利。分散决策就是针对上市公司情况的差别性和复杂性，由上市公司的各类股东，依据现行法律、法规和《通知》要求，经过广泛征求股东意见和平等协商，形成本公司解决股权分置问题的具体方案，提交股东大会表决。

　　从这中间我们可以看出，首先，市场各方必须明确非流通股股东要获得流通权必须支付对价；其次，交易价格由买卖双方自我协商，由非流通股股东出价，流通股股东应价，即主要表现为选择接受或拒绝。这样一种讲价或者说博弈的过程，充分体现了市场化原则。

　　业内专家认为，走市场化分散决策的道路，发挥市场和各个利益相关方本身的作用，这是解决股权分置问题一个巨大的进展和飞跃。市场经济的解决办法其实并不在于它总是最公平或最有效率，而是在于它能够提供最无争议的结果。由于结果的无可争议性，使它最终成为最有效率和相对公平的途径。分散谈判、分类表决的思路促进股权分置的解决沿着市场化分散决策方向推进，发挥了重要作用。

　　需要指出的是，所谓的市场化原则并不意味着监管部门将放任自流不作为，监管机构要负责方案实施全过程的监管。其中，证监会负责违法违规的查处，交易所负责信息披露、市场操纵、内幕交易的一线监管。可以说，为了解决股权分置问题，市场所有参与方都在积极努力。

　　三分法保护投资者利益

　　充分保护投资者特别是公众投资者合法权益，是此次股权分置改革试点工作的另一重要指导原则，也是改革能否得到公众投资者普遍拥护的关键。从《通知》、《指引》设计的制度及相关程序来看，可以说在投资者利益保护方面考虑得面面俱到。这一点主要体现在三分法上，即分步推进、分散决策、分类表决。

　　所谓分步推进，首先体现在采取试点的方式推进股权分置改革。证监会发言人明确指出，股权分置改革是资本市场一项重要的基础制度改革，没有国内先例和国际经验可供借鉴，需要通过试点审慎探索，在总结经验的基础上逐步推开。这样的认识是在总结我国证券市场发展规律的基础上得出的，是建立在近年来股权分置改革的教训基础上的，是符合投资者权益保护的精神的。其次，体现在非流通股股东获得流通权后的分步骤流通。规则通过非流通股股东的承诺和限制出售期避免市场的急剧扩容，以缓解非流通股退出的交易行为，保护投资者利益。

　　分散决策、分类表决也是证监会保护社会公众投资者权益的一个重要体现，这种市场化操作的原则将在最大程度上保证投资者权益不受损害。根据《通知》和《指引》的内容来看，在程序设计上，监管机构提供了五把利器，即五项措施。其中包括：一，告知。公告中明确告知流通股股东具有的权利及主张权利的时间、条件和方式。二，催告。临时股东大会召开前应当不少于三次公告召开临时股东大会的催告通知。三，征集。独立董事应当向流通股股东就表决股权分置改革方案征集投票权。四，上网。临时股东大会为股东参加表决提供网络投票系统。五，表决。临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。

　　上述五项措施的出台和落实，在程序上最大限度地保证了流通股股东表达自身意愿的权利，同时两个2/3的表决通过也最大限度地保证了决议通过的广泛支持性。

　　在制度安排上，监管层也力图通过多种渠道增强流通股股东的表决权，以提高流通股股东的参与度，最大程度地确保最终通过的股东大会决议能够在更为广泛的基础上体现流通股股东的意志。为此，《指引》明确提出，利用交易系统作为网络形式的投票平台，延长流通股股东参与网络投票的时间，明确规定公司必须为流通股股东提供不少于五个交易日的网络投票时间，要求公司至少发布三次催告通知，广而告之流通股股东行使表决权的时间和途径，确保流通股股东行使表决权的时限增加四倍以上。业内人士指出，通过这样的安排，在时间和技术上为提高流通股股东的参与率提供了保障。

　　试点公司选择技巧性强

　　证监会发言人在谈话中强调，股权分置改革是资本市场一项重要的基础制度改革，没有国内先例和国际经验可供借鉴，需要通过试点审慎探索，在总结经验的基础上逐步推开。该发言人还提及关于试点启动后的‘新老划断’问题，指出在股权分置改革中，必须选择适当时机实行‘新老划断’。并称，从证券市场稳定发展的大局考虑，实行‘新老划断’需要具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境，要通过改革试点积极创造条件加以解决。

　　鉴于此，我们可以看出，改革试点是为投石问路，试点是解决股权分置问题的重要环节，试点成功有利于加快股权分置问题的解决进程，有利于推动更多的上市公司积极参与这项改革。而如何促使试点成功，就要调动市场所有参与者的主动性和创造性，各司其责，协力解决这一难题。

　　从目前所选择的四家试点上市公司我们可以发现这样几大共性，即有改革意向、近几年持续盈利、纯A股公司、无大股东占款现象、相关非流通股股权不存在权属争议、质押、冻结的情形。目前，各试点公司的具体方案尚未出齐，从上述共性可以看出试点公司不具备很强的代表性，缺少有分量的大盘蓝筹股。据此，有关人士分析认为，之所以选择这些公司做试点，也许是从操作层面而言这些公司比较容易进行改革，一旦试点成功，有利于在尽快总结试点经验教训的基础上继续推开。但是，为了使试点方案对市场有影响力和指导意义，建议尽快推出以绩优大盘蓝筹股为主的第二批试点企业，以提高样本的代表性。相信，这样对市场的示范效应更大，得到的经验教训更具有参考价值。

　　当然，推出试点只是第一步，而能否以较快的速度推进，迅速形成一定的规模，并平稳实现新老划断才是关键。因而，试点成功后必须尽快考虑的是控制节奏、新老划断以及激励政策，为改革创造更为宽松的环境，引导上市公司积极参与。对此，业内专家建议，为配合改革试点，可以采取这样一些措施。

　　首先，应该明确宣布，试点期间股权分置的新股停发。

　　其次，采取措施鼓励符合条件的上市公司积极参与改革试点，比如再融资向完成改革的公司倾斜。

　　第三，为推动产品创新、技术创新，首批试点成功后在方案选择上，建议采取更加灵活、多样且具有创新意义的方式，如引入权证等衍生产品。

　　总之，坚冰已经打开，相信在管理层和市场相关各方的共同努力和积极参与下，股权分置改革试点一定能够成功。