|
北京证券 李肇齐
经过国务院批准，中国证监会2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作，这意味着困扰中国股市10多年的全流通问题要开始解决了。这一政策出台，将有望成为我国证券市场制度建设的一个里程碑。
股权分置试点对证券市场的影响，主要包括三方面，即对二级市场的影响、对投资理念以及对具体上市公司的影响。
(一)对二级市场的影响，基本上是多空参半，总体上是中性偏好。
首先，从证券市场的制度建设来看，解决股权分置问题应该是我国证券市场的长期利好。股权分置问题如能得到稳妥解决，以及实现股份的全流通，有利于我国证券市场长期的健康发展。我国股市实现全流通之后，具有与国际市场进行估值比较的市场基础。股份全流通的市场，可以带来更多的市场创新机会，二级市场的购并活动可能会进一步活跃。
其次，从目前的市场背景看，股权分置试点有可能构成行情逆转的政策导火线。
2001年6月，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，成为行情逆转，由牛转熊的直接导火线。当时的市场背景是，两市市盈率水平达到甚至超过60倍，股票市场存在严重的泡沫。而目前的股票市场，经过长达4年之久的持续下跌，上证综指自2245高点下跌，已经跌去近50%，市场的总体投资价值日益显现。从平均股价看，A股平均股价为4.76元，创九年来新低；从市盈率水平来看，目前市场的平均市盈率为22倍，这是在2000年达到峰值后，已经连续四年走低。而从市盈率水平的国际比较来看，目前沪深两市的主要成分股指数市盈率水平，已经与主要的国际市场相当了。因此，如果股权分置试点能够推出有利于流通股股东的方案，就有可能促成行情甚至反转的政策导火线，从此走出稳健的上升行情。
第三，从扩容的角度看，全流通对市场构成的压力，还是十分明显的。(1)目前，我国证券市场的股份结构是，大约只有三分之一的股份流通，而另外的三分之二不流通。一旦三分之二股份获得流通权，就意味着市场的流通市值将要比目前的扩大两倍。即使只有其中一半的非流通股份进入市场套现，也需要有近万亿的资金承接。(2)市场预期的变化将导致股价结构体系逐步实现“全流通化”。中国证监会提出“选择适当时机实行新老划断”，这就意味着，在未来的适当时机，新股发行将实现全流通，这对二级市场将是最大利空。新股实行全流通发行，意味着老股票(存量股票)的估值和市场定位将彻底改变，股价的结构性调整不但不会结束，反而会更加惨烈，对市场将向“价值底”回归，而对许多个股将形成很大的估值压力，不利于市场稳定。
(二)进一步强化机构投资者的市场主导力量，同时也将进一步强化价值投资的理念
从当前市场的投资者格局看，机构投资者将在股权分置试点改革中成为市场的主导力量。试点方案必须得到参加表决的流通股表决权三分之二以上通过，但由于经过几年熊市的下跌，造成多数股票的流通股份极其分散。流通股股东高度分散，使得所谓分散决策下的一对一谈判，实际上谈判权落入了流通股大股东手中。而经过几年来的快速发展，机构投资者的队伍不段壮大，目前，仅投资基金持有的股票市值就已经占到两市流通市值的30%以上。能够代表广大流通股股东行使权利的大流通股股东只有机构投资者(当然也还存在少数的庄家)。因此，机构投资者所倡导的价值投资的理念，在解决股权分置的过程中，也将得到进一步的强化。
(三)同时，也有可能导致市场价格操纵和内幕交易的重新抬头
上市公司是否参与试点，其权利掌握在大股东手上。每一个试点方案从产生、出台，到公开披露后召开分类股东大会表决，通过与否的不确定性，都给市场留下了很多操纵炒作的空间。
由于大量的股票，其流通股份被极其分散的广大中小投资者所持有。如果绝大多数中小股多数流通股股东都想“搭便车”而放弃表决权，就会使得一两个大流通股股东，就决定了成千上万中小流通股股东的态度。这就为一些上市公司非流通股东与少数大流通股股东(庄家)联手，利用试点方案利好利坏，进行内幕交易和市场操纵的机会。
另一种情况，非流通大股东想顺利套现，必须过2／3流通股东的表决关，为了增加谈判话语权，要么自己持有流通股，或者放弃部分利益，形成一个好的流通方案，非流通股东与流通股东携手双赢。这也是一种市场操纵行为。
(四)对具体的公司而言，优质公司受全流通影响较小，业绩较差的公司则受全流通影响较大。
业绩好、非流通比例较大、市净率较高、市盈率较低的上市公司，解决股权分置试点或股份全流通，对这些上市公司的流通股东影响较小，流通A股含权对这些上市公司的流通股东比较有利。而业绩很差或者亏损的股票，以及缺乏赢利能力的股票，流通股是否含权，意义不大，这类股票可能会遭到市场的抛售。这也从另一方面强化了价值投资的理念。
| 
