股权分置改革三大假想 方案表决演变为机构博弈

　　作者：胡朝晖

　　背景

　　股权分置改革历经艰难

　　2001年6月，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，明确规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。国有股存量出售的收入，全部上缴全国社会保障基金。

　　2001年10月22日，中国证监会就宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条规定，并表示将公开征集国有股减持方案、研究制定具体操作办法，稳步推进这项工作。

　　2002年6月23日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。

　　2004年2月初，国务院颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称“国九条”)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。

　　2005年4月12日，中国证监会负责人就股市八大敏感问题接受记者采访时首次公开表态，根据“国九条”的总体要求，“解决股权分置已具备启动试点的条件”。

　　2005年4月29日，经国务院同意，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革试点工作正式启动。

　　监管层显然是希望“五一”长假能够缓解股权分置改革试点方案给投资者带来的冲击。在经过多年争论、多次尝试和漫长等待后，4月29日晚，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(以下简称《通知》)，宣布启动股权分置改革试点工作。

　　正如市场此前预料的，《通知》只是一个程序性规定，并没有细化到解决股权分置的具体方案。也正因为如此，建立在分类表决基础上的试点方案给投资者留下了足够的想像空间。

　　假想一：方案表决演变为机构博弈

　　《通知》指出，股权分置改革试点须遵循“国九条”的总体要求，按照“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则进行。试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。这一原则被经济学家易宪容归纳为“统一组织、分散决策”。

　　这意味着证监会不承担确定试点方案的责任，也没有相关的操作指引，更没有确定任何补偿原则。具体公司股权分置解决的博弈将完全在非流通股股东和流通股股东之间进行。而分类表决机制几乎是保障公众股东利益的惟一途径。

　　对于试点方案的表决，通知规定，“方案需经参加表决的股东所持表决权的1／3以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的2／3以上通过。”

　　对此，一直关注全流通问题的张卫星几乎在《通知》公布后的第一时间就指出，该规定的漏洞在“没有规定流通股投票率”，因此可能出现个别参加表决的流通股股东决定大多数没参加表决的流通股股东命运的情况。

　　早在2004年，电广传媒(资讯 行情 论坛)(000917)就是通过分类表决的方式完成了“以股抵债”，大股东以每股7.15元的价格实现了退出，一次性清偿5.39亿元的占款。当时参加表决的流通股股东还不到5%，被称为是4%决定了96%的命运。

　　张卫星因此建议应该明确流通股投票率必须在20%以上才是有效表决。

　　燕京华侨大学校长华生对此不甚认同。他认为，规定所谓20%的投票率没有任何根据。“关于表决，惯例是50%有效，或者是根本没有比例限制。而且如果规定了一定的投票率，而在实际操作中又无法达到，将面临尴尬处境。”。

　　“实际上，通常小股东不可能去参加投票，基金一类的投资者往往成为流通股股东的代表。”北大金融与证券研究中心的曹凤岐教授更直接指出。而资料也显示，自实施分类表决以来，小股东投票率大多在10%以下。

　　实际情形倘真如此，持有大量流通股的机构投资者将成为掌握流通股股东实际命运的人，而具体公司的股权分置解决方案也随之成为非流通股股东与机构投资者之间的博弈。

　　假想二：绩差公司成为试点主流

　　《通知》还指出，中国证监会根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐，协商确定试点公司。试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。

　　这等于将股权分置改革的决策权归还给企业自己，更直白地说，是交给上市公司的决策者大股东。至于什么样的公司能进行股权分置改革，《通知》没有任何规定。

　　那么，什么样的公司会对全流通态度积极？一位业内人士告诉记者，“在我们同上市公司接触的过程中，最希望实现全流通的是在1998年～1999年上市公司重组热潮中被套牢成为股东的机构投资者。”“目前看来，存在这种(好公司不急于全流通，差公司热衷全流通)可能。”曹凤岐教授认同这种推测。

　　虎杰投资首席分析师张寅对此指出，不能为了流通而流通，通过全流通实现股权平等的目的是为了完善法人治理环境。因此那些大股东挪用上市公司资金、股权被抵押或股权处于过户期间的上市公司应该没有资格参与股权分置改革。

　　否则，这次改革很有可能演变为差公司大股东的“胜利逃亡”。

　　北京邦和财富研究所所长韩志国更进一步指出，《通知》对流通股股东知情权与提议权关注不够，大股东与保荐机构掌控这些权利可能会损害到股民。韩志国建议，政府应当给予3%～5%流通股股东联名提案的权利。

　　假想三：改革试点“虎头蛇尾”

　　《通知》的出台意味着试点公司的推出已是指日可待，而到目前为止，关于试点公司选择标准，惟一半官方版本还是“国务院若干意见”发表前，中国证监会规划委主任李青原提到的，“在搞全流通试点时，选择对象为：没有严重历史问题、基础好、在国民经济中有代表性、和国民经济状况关联度较高、实施全流通后股价能稳中有升的企业。”

　　对此，上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏为试点公司设想了具体的条件，其中包括了公司股本结构简单，控制权关系清晰，业绩超过6%等等十大条件。

　　而不论是有关官员的表态，还是各方专家建议，均认为试点公司选择的成败直接决定着股权分置改革试点的成败。

　　对此，有专家在接受记者采访时指出，证监会当然希望试点成功，因此对经过精心选择的试点公司，有关方面很可能还会给予优惠政策配合，这当然会增加试点成功的可能性。但是在未来推广试点过程中，许多上市公司的条件可能远没有试点公司好，投资者心态也可能随之发生变化。因此，很有可能出现股权分置改革“虎头蛇尾”，甚至到后来完全进行不下去的情况。

　　“用分类表决启动股权分置改革攻坚，这是决策风险最小的选择。但是由于表决双方一边是公司大股东、一边是流通股机构投资者，均处于垄断地位，因此很可能出现由于报价远离双方可接受区间、而达不成交易的情况。而这是分类表决本身的问题，任何程序性规定都于事无补。”华生对此指出。