金牛座回应张卫星 提醒其少讲点故事多做点实事

　　4月30日张卫星在“新浪聊天”谈话时，错误理解了金牛座对其方案的指错，张卫星先生似乎完全不承认自己方案的错漏。现在金牛座赶了此稿作为回应。

　　昨日(4月30日)张卫星先生作客“新浪聊天”，金牛座之前并不知晓此事，今日中午查看新闻时浏览了其谈话内容，发现张卫星先生的谈话中有这样一段文字――“我在网上看到一个叫‘金牛座’的先生，完全把我的方案解读反了，他为此写了三四篇文章，我只能很遗 憾的告诉他，连我基本的方案原理都没有读懂，完全把方案解读错了……”

　　今天是五一国际劳动节，金牛座的一号写手被临时请去主持一个大型聚会。现在由笔者来代表整个金牛座回应张卫星先生，让张先生清楚认识金牛座究竟有没有读错该方案。首先对其方案提出几个疑问，希望张先生能尽快给予解答，不要寄希望于将有众多严重缺陷的方案用于试点。

　　疑问一：流通股股东唯一的“还价”方式就是“用脚投票”？

　　“在非流通股股东叫价后，流通股股东可以作出选择。如果价格高于流通股股东判定的投资价值，可以选择抛出股票。流通股股东还价的方法就是选择持有或者抛出手中的股票。”――引文

　　如果非流通股股东叫高价，流通股股东“还价”的方式就是“卖出股票”，若其不卖出就证明默认了非流通股的叫价，就要承担非流通股叫高价后对自身利益的剥削。流通股股东唯一的还价方式就是“用脚投票”，那只会加快股价的下跌速度，使流通股股价与非流通股股价在叫价阶段即“人为接轨”。老投资者抛售股票，新投资者的持股成本就会变低，一轮轮叫价使股价逐步下跌之后，新进入的投资者就可以接受非流通股的叫价。由于最终非流通股还是会给予流通股一定的补偿，这个“人为接轨之底”会比“自然接轨之底”好看一些，但并不能证明该方案是成功的。

　　疑问二：如何使“股价稳定在流通股利益界定价之上一段时间”，非流通股真的需要急于获得“全可流通权”吗？

　　“非流通股股东在‘解决股权分置方案’通过以后，如果流通股股价不能稳定在流通股利益界定价格之上一段时间，则非流通股股东的股票不能获得‘全可流通权’。(我方案最初始的原则就是流通股东股价不涨到流通股保护价格之上，流通股东的合理利益不得到价格上的保护，非流通股不可能获得流通权。)”――引文

　　用什么模型来保证非流通股股东在一定时期内维持股价，从而保护流通股股东的利益，这个“约束条款”如何实施？非流通股并不急于获得可流通权，和故意叫高价效果一样，其可以继续使用拖延战术，如果“流通股股价不能稳定在流通股利益界定价格之上”，表明又有众多投资者在非流通股叫高价后抛售股票了，股票的市价还在下跌，正在向“人为接轨之底”迈进。

　　疑问三：流通股保护价和非流通股叫价是联动的，如何纠正方案原理的致命性缺陷？

　　该方案定价原理的“先天性残废”――即使非流通股股东不恶意欺诈流通股股东，非流通股的叫价与流通股的保护价也是联动的，非流通股股东愿意在股权上让利多少，其就会使非流通股的叫价与流通股的保护价在一个比例上浮动，超过其股权牺牲底线其宁愿不流通。即无论流通股保护价定得高还是定得低，非流通股股东都按一定比例紧盯着流通股保护价进行叫价，两个价格是联动的并且都是虚幻的，最终必定进入死循环！

　　以上为金牛座对张卫星先生方案已发表的观点，前两个疑问张先生必须解决，不然叫价过程完全无法正常进行下去。在非流通股股东有唯一的“后叫价权”，而流通股股东仅能依靠“用脚投票”来表达意愿的情况下，必定是“鼓励”非流通股叫高价，因为那样做可以使其利益最大化。第三个疑问笔者在下文给张卫星先生做详细的剖析。

　　在见到张先生的“指错”后，笔者开始在网络上搜寻张先生关于其方案的其他解说，终于在“中金在线”上找到其2005年2月发表在“中国经营报”的一篇文章，以下一段话使笔者恍然大悟：

　　“这类方案适合于许多业绩非常优良、大型的国有控股企业，比如长江电力等，或业绩优良的民营企业和上市时间长久、现有非流通股大股东是置换买壳上市等类型的上市公司。此方案的最大特征是在非流通股利益得到充分保护的情况下(非流通股股数并不减少的同时价格由自己确定)，流通股股东的合理权益得到保护，并且此方案不怕试错，不怕操纵，方案实施过程中股价运行平稳可控。”

　　简单的用一句话概述：此方案的实用对象是“业绩非常优良的企业”。可是张卫星先生在与华生先生论战的时候并没有说明该方案的局限性，从其4月1日在媒体公布该“定价方案”，一直到今天的5月1日，其并没有向人们说明其方案只适用于少数公司，似乎所有人包括金牛座的全体成员都这样认为，张卫星的“定价方案”是用来解决绝大部分公司股权分置问题的。

　　该方案解决“业绩非常优良的企业”的股权分置问题确实可行，但有一点必须注意的是，此类公司由于业绩优良，其三年或五年的平均价与现时市价不会有多大的差距，甚至由于这几年价格上涨其市价已经高过平均价！由于差距并不大，以这种方式设置基准价非流通股股东无较大的利益损失，该基准价相对于市场价并非高得离谱，对这些公司的流通股股东根本算不上有大比例的补偿。此类公司三年或五年的加权平均价和其他人对该公司制订的“废墟价”没有较大的差距，在业绩优良的公司中，其三年平均价和三月平均价可能根本就没有实质性的数据偏差！

　　张卫星先生在得出“业绩非常优良的企业”可以使用其“定价方案”的结论后就开始推广了，但其在推广过程中不知出于什么目的，又将该方案的实用范围扩大到几乎所有公司。张先生在对众人解释该方案可行性的时候使用的是“业绩非常优良的企业”，读者倒还真看不出有什么破绽。在众人认可其方案对“业绩非常优良的企业”的执行效果后，其又在不知不觉间偷换概念，将该方案的适用范围扩大化。

　　“以三年或五年的加权平均价为流通股的利益保护价”，多么蛊惑人心啊，那些超跌股票的持有者会怎么想？不管其读懂了张卫星的方案没有，其为了自身的利益都会极力维护张卫星的方案，替张卫星呐喊也就是在为自己呐喊。

　　过去四年多的大熊市，大多数股票的价格已经缩水一半以上，张卫星却将流通股的利益保护价定得那么高，大多数非流通股股东如何承受？比如一家经营不算差的公司其股票现时市场价为2元/股，按三年加权平均价为4元/股，要使股权调整后流通股的价值到达4元/股，则必须将流通股的股权扩大一倍，同时从非流通股中减掉流通股扩大的股权，使总股权与原先一致。这意味着什么呢？一家公司如果其非流通股与流通股比例为70：30，则股权调整后比例为40：60；如果该公司非流通股与流通股比例为60：40，则股权调整后比例为20：80；如果该公司非流通股与流通股比例为50：50，则股权调整时必须将非流通股全部划给流通股；如果该公司的非流通股比例不足50%，则其赔光了所有的非流通股股票也无法满足流通股“利益保护价”基础上的利益。

　　张先生的“定价方案”是与数十家企业的非流通股股东实践接触后得出的，这些企业的非流通股股东肯定不会因该方案的实施而遭受损失，但其他企业呢，他们也适用于该方案吗？流通股股票市价2元/股，将其保护价定为4元/股，并且非流通股股东必须保证股价在4元/股之上才能流通，相当于强迫非流通股进行大比例的股权赠送，这种股权稀释比例相信绝大多数非流通股股东都无法承受，其即使想流通也会因“心有余而股不足”而放弃这个念头。结果是大多数公司根本无法按该方案实施，只会在叫价阶段乱开价，而流通股股东用脚投票“踢伤”别人的同时也会使自己严重受伤。

　　“业绩优良”的公司，非流通股的叫价会保持与流通股利益保护价联动，由于“保护价”与“市价”差距并不大，完全可以忽略“保护价”的存在，该过程“与价格无关”，还不如让非流通股股东与流通股股东直接进行股权划分谈判，那样对流通股股东更显公平，不需要自己先亮出底牌而非流通股股却拥有极不公平的“后叫价权”。

　　“业绩一般”的公司，非流通股股东无法做到使流通股股价稳定在基准价之上一段时间，除非其将大部分股权利益让渡给流通股股东，否则该股票的市价绝对难以稳定在基准价之上。而如此大比例的股权稀释已经超出了众多非流通股股东的心理承受范围，其绝不会叫出能使流通股市场价稳定在基准价之上的价格，叫价过程不可能顺利进行，最终只能导致谈判破裂。

　　张卫星先生或许认真看了金牛座在网络上的“三四篇文章”，不过其肯定没有阅读金牛座近期发表的其他二十多篇文章，没有注意到金牛座还制订了一套完整的全流通方案。金牛座的方案中使用了金融工程思想，并且在其中进行了多项金融创新，不知道物理专业出身的张先生是否能够快速理解。

　　金牛座的方案可以保证全流通后每个流通股股东在基准价基础上绝不亏损，若其选择离开也会获得亏损部分绝大部分的补偿，即使要对所有流通股股东进行超额补偿也能使大家获得的补偿相对公平。金牛座制订的是“全流通”方案，并非只解决股权分置问题，方案实施后所有股票都进入可流通状态而不需要过多的行政约束。张卫星先生如果被金牛座以上提问困扰了请去阅读金牛座的方案，或许能找到很多启示。

　　另外必须对张卫星先生提醒的是：如果把自己当作学者，请保持严谨的治学态度，不要企图在学术问题上蒙混过关；在解决实际问题的时候少讲点故事多做点实事，一篇文章超长但属于方案部分的不足1/5，请尽快推出详细版本的方案；在往媒体投稿前请先仔细审查几遍，出现错漏句子或不通顺话语时读者很容易产生歧义。

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