易宪容：化解股权分置面临的不确定

　　易宪容

　　4月29日晚上10点多了，我本来早就睡了，但接二连三地接到几个电话，都告诉我，经过国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。一听到这些电话，只好起来上新浪财经看《通知》之内容。

　　从《通知》内容来看，稳定和发展股市，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，则是此次解决股权分置问题的旨归。正如证监会负责人所表示的，考虑到股权分置改革是资本市场一项重要的基础制度改革，没有国内先例和国际经验可供借鉴，需要通过试点审慎探索，在总结经验的基础上逐步推开。

　　据悉，此次股权分置改革试点将按照‘统一组织分散决策’的总体思路进行。在股权分置改革试点初期，证监会将根据上市公司股东的改革议项和保荐机构的推荐，协商确定少量试点公司。保护投资者特别是公众投资者合法权益亦是此次股权分置改革试点的重点。同时，为保证非流通股股份取得上市流通权后，不会出现控股股东大量抛售的情况，《通知》还对交易转让和通过证券交易所挂牌交易出售股及数量做出了三项明确规定。可以说，国内股市解决股权分置决心总想是尘埃落地了。

　　但是，股权分置作为历史遗留问题，已成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍。它的化解不仅让市场十分敏感，而且也由于十分复杂的利益关系，化解起来十分困难。如如何化解，市场的反映如何，最后的效果如何等。这些方面都是相当不确定的。

　　很简单，一个讨论了如此之久的问题，一个利益关系十分复杂的历史遗留问题，不仅要解决，而且解决起来一定会面对不少困难。这几天来，总是有记者问我，国内股权分置问题试点是一个利好消息或不是？如果是利好得好在哪里？还有，如果试点，它所采用的方案又是哪一个？从哪些上市公司开始？等等。

　　对于这些问题，我自然无法给出他们一个什么样的答案？我告诉他们，不就是试点吗，试点就让市场必然面临着一系列的不确定。一则是上市公司千差万别，哪一家公司先试点是不确定的。即使上市公司确定，用哪一个试点方案也是相当不确定的。而且即使确定了方案，在试点的过程中，这个方案是否适应这家公司也是不确定的。再假如这个方案适应该上市公司，用这个方案推广到其他上市公司同样是不确定的。如果不适用，又得寻找新的方案等。一句话，化解股权分置问题首先面临的就是一系列的不确定性，面对这种不确定性，谁有能力来断定试点的结果如何呢？我想这是不可能的。所以，《通知》的“统一组织分散决策”是可肯定的。这样才可能各家上市公司如何根据各自的情况选择不同的解决办法。

　　面对这样无数的不确定性、面对着千差万别的上市公司、面对着复杂纠缠的利益关系的反复博弈，监管部门只能对一些原则性问题作出规定，它是不可能出台一个统一的股权分置方案的。因此，股权分置问题解决的困难性，试点是必须的。只有通过试点才能发现问题之所在，才能发现现有的试点方案与规则之不足，并通过试点来调整、修正与完善，这样才是解决股权分置问题的正着。所以，这几天有消息称，第一批全流通试点公司很快就会推出，将采用流通股扩股、非流通股保持不变的方案来试点。我想，还是有稳妥为上，监管部门对具体的方案还是交由上市公司股东大会来决定，以免减少在化解历史问题过程中导致股市更大的波动。

　　当然，正是解决股市分置问题的不确定，这也就给市场带来了一系列的猜想。有人认为，中国股市股权分置问题的解决会改写中国富豪榜的基本格局。因为，从早几年来的情况看，中国富豪榜格局的变化很大因素就是公司上市与否。特别到海外上市、到中小企业板上市创造了中国一批又一批的富豪，社会自然会把股权分置问题解决的焦点也注意到这上面来。不过，对于这样的现象，市场当然应该密切关注。如果股权分置问题化解是这样一个结果，那么其现象背后的问题可就大了。也就是说，通过股权分置问题的解决，中国股市出现了财富大转移，而这种财富大转移并非上市公司努力经营的结果，而是因为市场制度的缺陷轻易地生成。那么我们要急着解决股权分置问题意义何在呢？目前市场上出现的一系列事情表明，不少人正在大力鼓吹解决股权分置问题，并认为这将引出中国股市的大牛市，或许这正是上面猜想的缘由。

　　如果是这样，股权分置问题的解决，中小投资者在这过程中希望有多少补偿也可能成为一场泡影。因为，一则对于这种利益盘根错节的关系，要找到一个完全多赢的方案是不容易的。特别是尽管解决股权分置的基本原则是要保护中小投资者的利益，但是，中小投资者在股权分置问题的解决过程中肯定会处于十分弱势处境。在处于十分弱势的情况下，中小投资者是无法真正来争取与保护自己的利益的。比如，即使有社会公众股股权分类表决制度，但中小投资者能够在这种分类表决制度的框架中话语权是相当微小的，而且在这种分类表决制度中，往往容易出现大的社会公众股股东与非流通股股东合谋制定不利中小投资者解决股权分置问题的方案。也就是说，由于中小投资者在解决股权分置问题的过程，他们的话语权不会太大，因此，中小投资者也就无法通过分类表决制度真正地来保护自己的利益。

　　还有，尽管解决股权分置问题的试点已经开始了，这不仅要经过流通股股东和非流通股股东的讨价还价，也要经过大的公众社会股股东与中小投资者之间的讨价还价。这绝对是一个漫长的过程。在这个过程中，中小投资者的利益是否能够得到保护是相当不确定的。还有，如果解决股权分置问题试点是管理层为年内几只大盘股上市开路，那么，其增加的不确定性就会更多，因此中小投资者对解决股权问题要静观其变，决不可听信他人鼓吹而又顺风而上。否则，真的会出现股市财富大转移了！

　　还有股权分置问题的化解最为基本的原则是市场化原则与保护中小投资者利益。市场化原则就是整个股权分置问题的化解必须在市场的原则下进行，而不为少数人所操纵。而要保证市场化，监管部门不仅要提供有效的制度规则，并保证这些制度规则有效实施。即信息透明化、程序的公正公平、严格的监管及违法者严厉处罚等，这些东西都是目前国内股市不足的地方，监管者是否能够趁这次股改之风下决心来改正与完善，也应该是这次股权分置问题能否化解的关键。就中小投资者的特性来看，监管部门有效保护他们的利益是天职，因此，监管部门就得时时从中小投资者的角度来制定规则与提供制度，而不是仅仅原则而已。而要做到这一点的最简单检验就是当中小投资者利益受到侵害时是否能够严厉处罚那些违法者。

　　总之，解决股权分置肯定会面临着一系列的不确定，因为各个方面的力量都在通过种种方式来维护自身之利益、来争取自身之利益。最终这些利益如何分配、如何安排、结果如何都是相当不确定的。面对这种不确定性，监管部门首先要做的就是坚守市场化原则与保护中小投资者原则。对于中小投资者来说，决不可轻易进入市场，而是要多思考、多观察，否则容易让自己利益再一次受到伤害。

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