IPO询价制产生意外后果 市场出现炒新股投机热

　　本报记者 邹光祥 北京报道

　　随着第二批询价发行公司的推出，一度盛传的新股发行暂停之声销声匿迹，争议中的对现有询价制的调整也因此搁置。但业界对于询价制度改革的呼声却并没有停止。

　　4月27日，第10只询价制股票飞亚股份(资讯 行情 论坛)(002042)首日上市便以跌停开 出。

　　4月26日，第二只询价股票黔源电力(资讯 行情 论坛)(002039)公布了今年一季报，净利润为-3514.99万元，每股盈利-0.25元。黔源电力于今年2月18日发行，发行价5.97元，3月3日上市。上市近两个月就亏损，“变脸”之快，让投资者对询价制更多了一层担心。

　　“与其所解决的问题相比，将国际惯例弄反了的新定价机制所带来的问题似乎更多。”摩根大通中国区首席运营官在阐释询价制问题的文章中表示。

　　价格失真

　　“在目前股权分置的情况下，询价制所询出来的价格难免失真。”华泰证券一位高层人士坦言，“中国证券市场一方面不够成熟，一方面积弱太深，目前看来并不具备完善的价格发现能力。”

　　“新股询价制是一个纯市场化的制度，要求机构投资者对于市场化下的定价有一个清晰的认识，而其基础当然也是市场化的。但是股权分置的问题使得中国证券市场并不是完全市场化的，当这个大前提出现了问题后，新股询价出现问题是不会让人感到意外的。”长江证券的分析师吴坤华说。

　　由于存在股权分置，上市公司的股份被分为流通股和非流通股两部分，而询价制仅仅只对流通部分进行询价，而将非流通部分排除在外。北京大学光华管理学院院长助理周春生指出，在股权分裂流通股和非流通股产权界定模糊条件下，缺乏基本真实供求量基础，市场价值发现功能必然扭曲，IPO询价结果肯定是一种失真的畸形“市场价”。

　　在黔源电力发行之后，管理层曾召集8家机构小范围开会，研讨询价制改良的问题。2月27日，中国证监会有关官员公开表示，要对询价制度的一些细节问题进行改良和完善，但随后并无下文。

　　而询价制所带来的问题依旧。

　　3月22日公布的中材国际(资讯 行情 论坛)(600970)初步询价结果与南京港(资讯 行情 论坛)(002040)如出一辙：最后确定的累计投标询价区间明显处于低位——虽然43家初询机构中只有3家所报价格区间上限低于7.53元，但最后确定的累计投标询价区间却为7元-7.53元。这说明，询价机构在初询中的策略并未得到发行人和保荐机构的采纳。而最终的结果是中材国际的发行价定在了7.53元。

　　如此，之前4家询价IPO的初询和累计投标询价中，除华电国际(资讯 行情 论坛)存在着明显的初询机构压低报价“区间”，而在累计投标中“顶格”申购外；其余3家均无一例外地是询价机构在初询“高举高打”，而发行人和保荐机构则在初询结果中刻意“低就”。

　　一个奇特的现象是，在已发行的新股中，在累计投标询价中几乎全部“顶格”，并且“顶格”的申购比例越来越大：从华电国际的68.93%，到黔源电力的74.77%，南京港则一举达到99.95%，而到了中材国际，更是高达99.98%。

　　深圳智多赢的余凯表示，目前沪深两市平均市盈率为21倍左右，但不少新股询价时的市盈率就高达20倍，如飞亚股份23.75倍、兔宝宝22.64倍、江苏三友21.65倍等，机构能抬多高就多高，这与当年闽东电力(资讯 行情 论坛)(000993)“天价”市盈率发行并无二致。与之形成鲜明对照的是，目前有很多股票10倍甚至5倍市盈率都无人问津。看来，询价制在续吹中国股市泡沫的同时，也让新股扩容有了保护伞。

　　招股说明书泄天机？

　　在《招股意向书》之后，南京港和中材国际在累计投标询价后，均发布了《招股说明书》，这可能令保荐商和询价机构感到意外。

　　“除上述两家公司发布《招股说明书》外，其余新上市公司并没有类似行为，也不知这是发行人和相关保荐机构的自行为之，还是又有了什么新的、不予公开的监管要求。”大通证券研发中心副总经理刘家伟称，在上述两家公司的《招股意向书》中，并没有发布《招股说明书》的时间安排，而在中材国际之后的第5、第6家询价IPO的《招股意向书》中，也没有这样的安排。

　　《招股说明书》无意中透露了询价的某些重要内容。有投资者指出，在中材国际的《招股说明书》中，对于发行数量的表述仍出现了“不超过5800万股”，似乎忘记了这5800万股是已经“发行人和保荐机构(主承销商)协商确定”了的发行量。

　　尽管IPO询价制历经4个月的准备和广泛征求意见后才推出，但实践已表明还是不乏漏洞。事实上，无论是南京港重现《招股说明书》，还是中材国际表述的“不超过”，都能说明很多问题。

　　4月12日，中材国际上市首日便上涨133%，换手率更是高达76%，其表现更是被指斥开了询价制的玩笑。“有人为炒作的成分，”国信证券策略分析师肖建军称，“除非该公司一季度有出人意料的业绩增长，否则按照2005年预测的每股收益来测算，很难支撑现时的股价。”

　　“询价制催生了一种新的盈利操作模式。”山西证券的一位投行人士称，对于获得了筹码的网下配售对象来说，抬高股价意味着二级市场平均成本的提高，意味着三个月锁定期过后的高收益率。与海外成熟市场相比，目前内地市场的机构博弈并不充分，相反，内地机构由于各种渊源的联系也使得本应出现的博弈带有某些利益平衡的色彩，这使得上述操作具有可行性。

　　无论是华电国际还是黔源电力、南京港，开盘首日的“摸高价”均在70%以上，而中材国际、登海种业(资讯 行情 论坛)也是如此。这并非询价IPO的初衷，费尽千辛万苦的IPO询价，却没有真实的价格发现功能，对投资者和市场并无裨益。

　　“必须承认，目前股市中仍存在着不可忽视的投机因素，新股不败的高收益和低风险，是造成尽管实施了询价IPO，但仍难遏制投机因素，这是无法通过目前的询价IPO制度安排来克服的。”湘财证券某高层认为，“通过对已发行的近10家询价试点公司在IPO中的经验总结，可以发现现有询价制与原有制度的冲突，并且明显和合理的价值发现的初衷相违背。”

　　上述山西证券的投行人士称，如果今后仍旧以发行小盘股为主，那么，吸引的将主要是投机性资金，也就别指望询价制会抑制投机，股票上市后平稳运行也就是奢望。

　　而证监会“IPO融资额不得超过最近一期经审计净资产两倍”的规定，仍旧有明显的计划色彩。资金在询价过程中的投机欲望受到定价上的压制，于是只能在上市后高举高打，形成了对投资者的误导和资源配置的失效。

　　“询价制暴露出的种种问题已引起监管部门的高度重视。”接近证监会的消息人士透露，中国证监会日前起草了《首次公开发行股票询价工作指引》(讨论稿)和《对公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》(修订稿)，并已开始征求意见，询价制度有望进一步完善。