股市全流通试点即将启动 成功或失败如何选择

　　宋劲松

　　近日，管理层表示解决股权分置试点时机已经成熟。这表明，全流通试点工作即将开始，在大家纷纷猜测试点方案的同时，有必要探讨一下试点成功或失败后我们将如何面对。

　　难点：控股股东与公众投资者利益的协调

　　自1999年中国嘉陵和黔轮胎两家上市公司

　　国有股减持试点以来，关于国有股减持与全流通试点的方案曾经一度达到数千种，却难以取得市场的认同，这主要是由于上市公司控股股东与公众投资者的利益难以协调。

　　由于我国证券市场建立初期传统体制和股票供不应求的影响，我国股票的发行价格比全流通股市的股票发行价格偏高，或者说是比其内在投资价值高。现在发起人的非流通股要流通，股票供求关系变化巨大，股票价格应回落到其内在投资价值，这对公众投资者来说是一种伤害。因此，就存在对公众投资者的让利或补偿的问题。但让利或补偿的对象和尺度难以确定。

　　上证指数从讨论全流通时的2200多点到现在拟试点时的1200多点，公众投资者结构发生巨大变化，散户持股比例小了，QFII和保险资金等机构持股比例增加了，补偿对象难以确定，把对这段时间受到损失的公众投资者的补偿给新入市的机构显然不尽合理。

　　在公众投资者之间，由于持股成本不一致，且不同的投资者对企业的价值判断不同，难以形成理性价格；在控股股东与公众投资者博弈中，控股股东让利的底线是保持控股权，对于大股东控股比例不高的上市公司来讲，让利幅度有限，难以满足公众投资者的要求。对于国有股股东来讲，国家为了稳定股市也许会做出较大的让步，但对于民营企业来讲，未必如此。

　　成功：加快与全流通相适应的配套制度建设

　　全流通资本市场在国外已经运行几个世纪，总体上来讲，作为一种制度安排是利大于弊。若我国全流通试点成功，则可借鉴国外全流通市场几百年的经验和吸取其挫折的教训，多快好省地发展我国资本市场。但在借鉴的过程中，也须考虑我国现有国情和历史传统。具体来讲：

　　一是实行严刑峻法，确保不出现混乱局面。我国目前法律制度还不够完善，特别是司法结案率较低，股票全流通后，股票交易中多了一个参与主体，即上市公司控股股东，在巨大的二级市场利益驱使下，控股股东操纵利润进行股票交易的动机极易实现。如大股东忙于金融操作，上市公司质量每况愈下，股市极有可能进入混乱。因此，必须实行严刑峻法。

　　二是建立与全流通市场相适应的配套制度。全流通市场需要严格的信息披露制度、职业经理市场、良好的社会信用体系和严格的会计制度。我国必须加快此类制度的建设。

　　三是股票全流通后，通过恶意收购取得上市公司控制权将成为资本市场资源配置手段，鉴于上世纪80年代美国恶意收购所带来的灾难性结果，须尽快建立反收购法来进行规范。

　　四是加强上市公司管制，确保上市公司质量提高。17世纪特许制公司具有与当代公司相同的股权结构和董事制度，利润也相当高，但由于当时无相应的会计制度和法律制度，均告失败。近年的华尔街丑闻后，美国出台“萨奥法案”改革会计制度。这些都表明，仅有上市公司法人治理结构是不够的，还需有外部制度来加强公司管制。

　　失败：加快理论创新，确保制度创新

　　如果全流通试点不成功，我们是否还要抱着全流通理论不放，使我国资本市场停滞不前，进而影响到我国的改革与开放呢？笔者以为，在碰到此类世纪难题时，我国理论界不妨解放思想，实事求是，不应拘泥于教条。

　　任何制度都具有双重性，既有利也有弊，其是否合理一是要看是否与国情相符，二是看是否能设计出与之对称的配套制度以扬其利去其弊。股权全流通并非一种完美的设计，从中国仅有的五家全流通上市公司的情况来看，企业业绩较差，控股权转让概率较低，且以炒作为目的居多。股权分置也并非一种不可取的制度，中国A股市场每年都有几十家上市公司通过非流通股的协议转让而实现了上市公司控制权的转移，资本市场的资源配置功能表现良好。香港主板市场的H股也存在股权分置，并为广大国际投资者所认同。

　　从历史来讲，英美等国一直是分权式的体制，经济自由主义有着深厚的历史和文化底蕴，相对分散的股权结构符合其历史传统，而中国有着五千多年的集权制传统，分散或不稳定的股权结构不一定适合国情、史情。

　　就投资者行为来讲，虽然投资者都是利润最大化追求者，但由于投资者的风险偏好各不相同，各国法律都对企业股份作了“同股不同权不同利”的安排，以符合各类投资者的风险偏好。一般来讲，控股股东属战略型的投资者，而中小股东为财务型的投资者。目前，英美等国也日益希望其上市公司有相对股权集中和稳定的大股东以利于公司的稳定发展。

　　因此，无论是从历史传统、国情，还是从投资者偏好和企业稳定发展的角度来看，股权分置的制度安排似更为合理，这正是中国资本市场股权分置的基础。

　　相关报道

　　2005年4月12日中国证监会有关负责人表示，“解决股权分置，目前已具备启动试点的条件。”

　　翌日，沪深市场跳空高开，指数大幅上扬，成交量也有所放大，市场人气旺盛。

　　与此同时，来自证监会的消息称，已有10家上市公司上报了有关方案，而为了落实“国九条”而成立的“积极稳妥解决股权分置专题工作小组”，将成为审批方案的机构。目前，证监会对解决股权分置问题的原则是：有关公司要业绩优良，各自上报有关方案，并最终经过股东大会分类表决通过。

　　但是，股市高温仅维持了一天。4月14日，大盘即掉头向下，重新在1200点上下徘徊。

　　此前市场普遍认为，通过一对一谈判的“分散决策”，是解决股权分置问题的主攻方向。

　　早在2001年，当局曾经尝试解决国有股的全流通问题，当时减持国有股原则上采取市场定价方式，把高价减持和首发、增发“捆绑”起来，这一方案很快就被叫停。

　　此后，中国证监会公开向社会征集国有股减持的具体操作方案，市场上各方人士也提出了成百上千种解决方案，但最终因为上市公司股权结构千差万别，因而难以统一决策，于是分散决策成了目前试点的基础。