利益集团设局大宗交易 设套工具鱼肉散户

　　被用来引入机构投资者和促进股权重组的大宗交易制度，已被少数机构投资者当成鱼肉散户的工具。在这条食物链上，正在快速靡聚着一群食利族。深沪股市如何从制度层面上加强大宗交易的透明化，可能是这一制度避免重蹈中国台湾股市覆辙的现实突破口。

    沈城/文

　　可转债炒热大宗交易

　　可转债甫一上市，其非流通股股东即通过大宗交易抛售所持有的可转债；江淮转债、歌华转债、创业转债等大宗交易系统的座上客，都闪现着其大股东的身影。

　　2004年，深沪股市的股票成交金额只比2003年增长了31.82%，但大宗交易成交额却同比增长了78.23%。大宗交易总金额的高歌猛进，得益于可转债的贡献。

　　根据深沪证券交易所网站上公布的数据，深沪两市2004年共发生了22笔可转债大宗交易，占全部131笔大宗交易的16.79%；可转债大宗交易总额为19.06亿元，占67.47亿元全部大宗交易总额的28.25%。

　　深沪两市可转债大宗交易都分别成交了11笔，沪市11.29亿元的成交金额比深市的7.77亿元高出了不少。不过，深市可转债成交金额却占到深市大宗交易总额的66.75%。也就是说，深市2004年的大宗交易以可转债品种为主。事实上，如果不是中国联通(资讯 行情 论坛)这只品种在2004年全年上榜了28次，可转债也几乎是沪市大宗交易的看家品种了。

　　2004年，深沪两市共有12家公司发行了可转债，总额约为209亿元。通过大宗交易系统成交的19.06亿元可转债，为可转债年度发行总额的9.12%。而沪市2003年进行大宗交易的可转债成交额只有2.85亿元，仅占沪市大宗交易总额的8.39%。深圳证券交易所网站上公布的2003年大宗交易数据中，则干脆没有可转债的记录。

　　沪市11笔的可转债大宗交易，牵涉到5个品种，分别是招行转债、创业转债、江淮转债、歌华转债和复星转债(资讯 行情 论坛)。其中，招行转债的上榜次数达到5次，成交金额高达3.09亿元。此外，上榜同为2次的创业转债、江淮转债的成交金额均超过了2.5亿元。深市11笔的可转债交易，全部是由华菱转债完成的。显然，华菱转债是2004年大宗交易市场最为生猛的品种。那么，是谁在大宗交易系统上频频抛售华菱转债呢？

　　相关资料显示，在11笔成交的华菱转债大宗交易中，至少有9笔的卖方是大股东华菱集团，变现部分约为其认购总额的80%。另外2笔由于没有查询到上市公司华菱管线(资讯 行情 论坛)的相关公告，难以判断是否也由华菱集团抛售。其实，2004年可转债在大宗交易中的异军突起，确系上市公司大股东通过大宗交易系统减持所认购的可转债所致。而因为2003年大股东认购可转债情况还非常少，才出现当年可转债大宗交易金额非常少的现象。

　　招行发行65亿元可转债是2004年证券市场最大的再融资项目。根据招商银行(资讯 行情 论坛)2004年11月23日发布的公告，在此次发行的65亿元可转债中，招商银行非流通股股东共获得申购15.57亿元，约占发债总额的24%。招商银行前三大非流通股股东，均全额参与了可转债的优先配售。其中，招商局(资讯 行情 论坛)轮船股份有限公司、中国远洋运输(集团)总公司和广州海运(集团)有限公司分别获配49183.3万元、23584.5万元和15606.8万元招行转债，为招行转债前三大持有人。此外，招商银行后续非流通股股东也大多参与了优先配售，比如第五大股东的上海汽车(资讯 行情 论坛)工业有限公司在招行转债十大持有人中排名第六，持有转债的数额为10812.2万元。

　　2004年11月29日，招行转债上市交易。值得注意的是，招行转债5次登上大宗交易系统，均在其上市当天和次日。

　　其实，在转债甫一上市时，非流通股股东即通过大宗交易抛售优先配售所得的可转债，算得上是2004年资本市场上的一道怪异风景线。江淮转债、歌华转债、创业转债等大宗交易系统的座上客，都同样闪现着大股东的身影。2004年4月15日，江汽集团认购了3.8亿元江淮转债，占8.8亿元江淮转债的43%。江汽集团没有等到半年后以17.12元/股的价格将其转成股票，而是在江淮转债一上市之际即出售了1.7亿元；2004年5月12日，歌华有线(资讯 行情 论坛)发行12.5亿元可转债，大股东歌华集团认购了3.87亿元(占31%)，5月28日可转债上市，歌华集团即在第二个交易日变现了1.7亿元；2004年7月1日，创业环保(资讯 行情 论坛)发行12亿元可转债，大股东天津市市政投资公司认购了6.29亿元(占52.4%)，2004年7月19日可转债上市的当天，天津市市政投资公司即抛出4.9亿多元……

　　掮客串联大宗交易

　　上市公司大股东之所以频频通过大宗交易系统来抛售可转债，主要原因是用于申购可转债的融资压力使然。相关的统计显示，那些现金流越不宽裕的上市公司非流通股东，越会尽快通过大宗交易来抛售可转债。

　　在目前全部可转债总额不到300亿元的市场中，通过二级市场转让变现是一件非常漫长的事情。由于交投相当清淡，不少可转债品种经常连续多天没有一笔交易。即使有挂单，买和卖之间的价格落差也会很大。而那些通过融资来申购可转债的上市公司大股东根本等不起，因为其融资利率往往是银行贷款利率的好几倍，他们必须与时间赛跑来尽可能多地取得超额利润。选择大宗交易系统转让，是这部分大股东快速回笼资金的最佳方式。

　　而按照目前的大宗交易制度设计，深沪交易所均要求卖家找好买家后才能进行，于是在短时间内为上市公司大股东找到交易对手的掮客就应运而生。虽然QFII、基金和其他各路机构投资者都有可能是接盘可转债的买家，但将其在一定的时点上与某家上市公司的大股东对接起来，自然少不了牵线搭桥的掮客。

　　目前的掮客主要有三种，一种是只负责为上市公司大股东寻找接盘可转债的买家，一种负责为上市公司大股东寻找认购可转债的资金，还有更能耐的就帮上市公司大股东同时搞定资金和买家。而充当掮客的人，大多是券商的投行人员，他们往往在上市公司、资金供给方和各种机构投资者之间都具有广泛的人脉，从而能够调动起多种资源。

　　自然，掮客只要在任何一个环节撮合成功，他们都会获得高额佣金。当然，发行可转债的上市公司大股东肯如此“出血”，主要是因为在将优先配售取得的可转债快速转手之间，这些大股东往往就会有几千万的超额利润流入腰包。有业内人士认为，上市公司大股东和掮客获取的这种无风险利润，完全是建立在流通股股东利益受损基础上的。

　　从理论上说，可转债投资的主要优势是降低波动性、回避熊市下跌的系统性风险，而长期收益水平仅能达到或接近股票的程度。而现有可转债的整体收益水平，能够相当稳定并超越股票收益，显然相当不正常。这背后的原因，正是由于可转债的募资条款太优惠了。华宝兴业基金管理公司债券研究员曾刚认为，一些公司的可转债条款设计，简直是好的不得了，如逐年增加利率、转股价自动修正、强制赎回、无条件回售等，这一切都是为了保证转债上市后肯定有一定的涨幅。兴业可转债混合基金经理王晓明认为，以发行可转债方式进行再融资，本身就会对股价形成压制。而有些转债条款是没有必要的，并没有从全体股东利益最大化的角度考虑，设计那么多优惠条款，无疑在一定程度上增加了融资成本。

　　目前，有利于可转债投资者的条款设计，主要包括利息补偿条款、转股价格调整条款、转股价特别向下修正条款和回售条款。其中，后三者对可转债与基础股票的相对收益水平构成直接的影响。笔者手头有一家上市公司发行可转债的两份条款(表1)，而第二份条款，主要就是为了转债上市后能够开出高价而设计的。对比推算后发现，经过修改后的第二份条款，确保了可转债上市后开在105-110元之间。

　　其实，这还仅仅是散户利益受到侵害的一个方面。统计资料显示，在大宗交易系统上有过上榜记录的可转债品种，其二级市场上的表现明显不如同期发行的其他可转债品种。截至2005年1月31日，2004年6个现身大宗交易的可转债品种中，只有复星转债的价格高于大宗交易的转让价格，其余的则都不同程度的低于转让价。既然如此，为什么还有QFII、基金和其他各路机构投资者宁愿“买套”呢？

　　对于一些QFII来说，进军中国股市的根本目的并非是看中了上市公司的投资价值，而在很大程度上出于对人民币升值的豪赌。这一点，从大量QFII资金进入中国后转存在商业银行里，就已经看得出来了。后因国家外汇管理局的压力，一些QFII资金才将部分存款投入股市，而本金安全肯定可以得到保证的可转债，便成了它们的首选。“买套”的时间是短暂的，而期待的人民币升值带来的利润则是巨大的；部分基金愿意被掮客串联起来，当然也不会亏待自己。目前的一般操作办法是，上市公司或其控股股东允诺申购接盘基金公司一定的基金份额。由于基金管理费收入是旱涝保收的，基金公司由此可以增加很多的管理费。显然，散户由此遭受到了上市公司和基金公司的双重盘剥；至于其他的各路机构投资者，就更加容易和上市公司或其控股股东之间进行交易了。

　　大宗交易成设套工具

　　事实上，可转债上榜后价格的持续走低，只是整个大宗交易市场的一个缩影。由于可转债品种登陆大宗交易的时间还不长，尚不易让投资者看穿它背后的伎俩。相反，股票品种则清晰地反映出主力借以给散户投资者设套的把戏。

　　2004年12月15日，飞乐股份发布公告称，截至2004年9月30日，公司持有飞乐音响(资讯 行情 论坛)股份1772万股(占总股本的4.18%)，但到2004年11月29日，公司已通过上海证券交易所股票交易系统出售了所持有的飞乐音响全部股份。飞乐股份(资讯 行情 论坛)抛空飞乐音响，在其经营史上堪称冒险之举。然而，飞乐音响行将登陆大宗交易系统，使其孤注一掷地竭泽而渔。

　　作为老八股中的两员，俗称“大飞”的飞乐股份和俗称“小飞”的飞乐音响，在中国股市上演绎了一家上市公司寄生于另一家上市公司的独一无二现象。据不完全统计，作为飞乐音响发起人的飞乐股份，通过历年减持所持的飞乐音响股份，先后获得的投资收益高达亿元。而自2001年以来，飞乐股份更是凭借每年抛售飞乐音响的股票获得的动辄数千万元投资收益，才得以勉强维持着账面的盈利。2001-2003年，减持飞乐音响股份的收益，分别为飞乐股份全年收益的115%、194%、170%。也就是说，如果没有对飞乐音响的投资收益，飞乐股份早已经到三板去了。

　　此次彻底抛空飞乐音响，为飞乐股份带来了6423万元的投资收益，如此多的投资收益，将为总股本6.29亿股的飞乐股份带来每股0.10元的收益。而截至2004年9月30日，飞乐股份的每股收益仅为0.03元。显然，主动斩断这种寄生关系，将使飞乐股份的前路迷惘，甚至可以说，不得不直面随时可能爆发的亏损危机。

　　从飞乐音响的股价轨迹可以看出，飞乐股份抛售飞乐音响股份的平均价位，应该不会低于9元。这个价位，比其抛售开始的2004年9月30日之前高出了约一倍。在上证综指创出5年半新低的时候，飞乐音响股价却逆势拔地而起，给了飞乐股份一个大赚特赚的减持良机。令飞乐音响股价突然兴奋的原因，是同为飞乐股份第一大股东的上海仪电控股(集团)公司有意将所持股权中的86.06%转让给“力合系”。由于飞乐音响为全流通股个股，这种转让只能通过大宗交易系统进行。而按照《上海证券交易所大宗交易实施细则》的规定，大宗交易的成交价格，由买方和卖方在当日最高和最低成交价格之间确定。当日无成交的，以前收盘价为成交价。由此，飞乐音响的股价迅速扶摇直上。

　　如果“力合系”下的深圳清华力合创业投资有限公司、深圳华智通实业发展有限公司和深圳盛金投资发展有限公司果真入主，飞乐音响将成为通过大宗交易系统进行重组的第一股。虽然设立大宗交易系统的根本目的之一在于促进股权重组，但自大宗交易制度2002年登陆中国股市以来却始终无人尝试通过它进行股权重组，而是更热衷于二级市场的举牌。然而，飞乐股份在掌握内幕信息后的先行抛空所持股份，又给大宗交易系统上这个来之不易的重组第一股蒙上了一层阴影。

　　飞乐股份2004年11月15日公告抛空所持飞乐音响股份的消息后，飞乐音响股价在4个交易日内累计的最大跌幅约为19%。事实上，频频登陆大宗交易系统的个股，它们的股价，几乎无不在相同的滑道上完成快速的下坠之旅。对深沪股市2003-2004年发生大宗交易的41只个股前后股价比较发现，21只个股一个月后的股价低于大宗交易的价格，其中12只是2004年的上榜品种(表2)。

　　总体而言，在大宗交易系统的上榜次数越多，股价此后一段时间内下跌的概率越大。比如山推股份(资讯 行情 论坛)从2004年6月30日到7月20日间上榜的次数有5次，其到年底的最大跌幅已经超过了30%。而20只上涨的个股中，9只上榜的次数只有1次，涨幅前5位的上榜次数都没有超过3次。其中，在2004年9月10日上榜1次的中集B(资讯 行情 论坛)出现了38%的涨幅，是上涨个股中涨幅最大的品种。

　　上榜次数越多下跌概率越大的原因，或许可以从中国卫星(资讯 行情 论坛)大宗交易的过程中寻找到答案。在下跌的21只个股中，以中国卫星的35%跌幅为最大。而对中国卫星发生于2003年9月9日到10月8日的4次大宗交易仔细分析发现，竟是一笔29万股的中国卫星在3家营业部之间买卖了几个来回，而大宗交易价格也从最初的11.49元被最多抬高到了13.08元。丽珠B(资讯 行情 论坛)是另外一个大同小异的最新案例。在2005年1月19日和20日两天，丽珠B共出现了8笔大宗交易。虽然2005年1月20日的7笔大宗交易的股数让人眼花缭乱，但加起来的数字正好就是1月19日500万股的交易量。

　　个股在大宗交易系统上榜后就迅速下跌，无疑让据此消息买进的普通投资者成为最后的接棒人。在很多普通投资者看来，主力之所以大笔买进在大宗交易系统上榜的个股，肯定是看好它的后市，否则，怎么会动用巨额资金呢？而相关个股股价自上榜之后就持续下跌，才让他们叫苦不迭。其实，利用大宗交易系统来给散户设套，只不过是主力过去惯用的对倒诱多伎俩的最新翻版。

　　大宗交易需要透明

　　主力之所以能够利用大宗交易实现“功成身退”，主要原因是普通投资者不知道买家是谁，以及买家的目的何在。根据深圳和上海证券交易所现行的大宗交易规则，卖家和买家只需披露交易时间、交易量和价格，而隐身于相关证券营业部后的买家身份，才应该是普通投资者得以了解大宗交易真正用意的一个窗口。

　　主力利用大宗交易对普通投资者的设套，从罗牛山(资讯 行情 论坛)这中国股市第一单大宗交易就开始了。2002年3月19日，银河证券通过大宗交易方式将增发包销的1980万股罗牛山转让给了上海金证咨询公司，而罗牛山2002年3月31日公布的十大股东名单中已经没有了上海金证咨询公司的身影。在大宗交易发生后的短短几天内，罗牛山出现巨量脉冲行情，而股价其后则迅速跌破了6.15元的大宗交易价格，并直逼4.99元的增发价。也就是说，在大宗交易信息披露后跟进的投资者，很少能够全身而退。

　　主力之所以能够利用大宗交易实现“功成身退”，主要原因是普通投资者不知道买家是谁，以及买家的目的何在。根据深圳和上海证券交易所现行的大宗交易规则，卖家和买家只需披露交易时间、交易量和价格，而隐身于相关证券营业部后的买家身份，才应该是普通投资者得以了解大宗交易真正用意的一个窗口。经事后调查，充当罗牛山大宗交易买家的上海金证咨询公司，像个皮包公司一样居无定所。

　　而恰恰由于这个失败的开头，使得大宗交易在此后的近一年时间里完全停滞了。虽然大宗交易从2003年1月8日开始重新登场，但它就此沦落为主要担当配股或增发主承销券商变现包销余股的途径。这从大宗交易上榜品种的卖出营业部与该股票配股或增发的主承销商高度一致上可看出(表3)。

　　最新的一个典型案例是中国联通。从2004年12月中旬到2005年1月10日近一个月的时间里，中国联通在大宗交易系统上榜13次之多。2004年7月29日中国联通第一轮在大宗交易系统上频繁上榜，市场人士认为是银河证券和中金公司这两家承销商转让中国联通15亿股配股的包销余股。与银河证券和中金公司发生大宗交易的，分别是它们自己的营业部。而从2004年12月14日到2005年1月10日出现的13次中国联通大宗交易中，卖方和买方则都是国都证券北京阜外大街证券营业部。

　　统计资料显示，大宗交易的买方和卖方是“一家人”的现象非常普遍。在深市2004年发生的28笔大宗交易中，23笔是在同一家机构旗下的部门之间发生的，而大多还是在同一券商同一个营业部内倒腾着的；在沪市2004年发生的103笔大宗交易中，73笔是在同一机构旗下的部门之间发生的。由于同一旗号机构对同一品种的这种买进卖出，使得银河证券、中金公司、华夏证券和国都证券等少数机构频繁上榜。其中，银河证券上榜次数为51次，中金公司上榜次数为43次，华夏证券和国都证券分别上榜了20次和16次。

　　由于无需信息披露，这种同一旗号机构下的不停捣腾，到底有多少是内部交易，普通投资者根本不知道。如果在此时跟进去，就几乎只能给主力埋单了。对此，上海交通大学法学院李明良博士深感忧虑。他说，中国台湾股市大宗交易火热一段时间之后就迅速沉寂，就与中小投资者识破这一方式往往变成主力精心设置的骗局工具有关。

　　中国台湾三大证券交易商之一的“宝来证券”上海代表处首席代表陈泉鑫说，中国台湾在1998年就普遍实行了股票及相关金融工具的大宗交易制度，其相关规则与深圳和上海证券交易所的现行标准大体相似。大宗交易制度推出初期，市场反响极为强烈，尤其是中小投资者的态度相当积极。为此，中国台湾股市曾一度火热。但在短期火爆过后，中小投资者就识破了主力利用大宗交易精心设置的骗局。金元证券研究员朱玺说，深沪股市股票品种的大宗交易清淡状况，与中国台湾的十分相似。

　　据介绍，大宗交易制度是海外证券交易所针对机构投资者占据主要位置的投资者结构作出的适应性安排。而在大宗交易制度被植入深沪股市后，一些市场人士也曾乐观地认为这标志着机构投资者开始从“暗庄”变成“明庄”。显然，现状表明这过于乐观了。李明良认为，在证券市场整体环境没有得到根本性改变的状况下，机构投资者还会千方百计地利用各种制度缺陷将自己隐藏起来，而不会轻易到阳光下暴露自己。大宗交易的健康发展，有赖机构投资者队伍的壮大和并购市场的发展成熟，以及全流通问题的解决。

　　大宗交易的信息，分为交易前信息和交易后信息。有研究显示，对于交易前信息的披露，世界上各主要证券交易市场有三种做法：一是对大额交易的交易前信息不公开披露，即交易协议过程隐形化；二是对大额交易的交易前信息部分公开披露，即交易协议过程部分隐形化；三是对大额交易的交易前信息不作特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度，即交易协议过程不隐形化。而对于交易后信息的披露，世界上有些证券交易市场建立了延迟交易报告制度，即允许大额交易在成交后不必像其他正常规模交易一样马上公告，只需在成交后规定的时间内对外公告即可。

　　从深沪股市的现状来看，由于基金、财务公司、信托公司、券商和QFII等机构投资者的资金数量，目前只占到流通市值的20%多，离机构投资者占据主导地位的成熟市场还相距遥远。在个人投资者掌握信息和分析信息能力极其有限的情况下，提高大宗交易市场的透明度，有助于改变公平几乎被彻底牺牲的严峻现实。事实上，海外成熟资本市场的首要任务，也是确保信息和交易的公开性和透明度。即使以牺牲有限公平去换取运行效率，也无不是事半功倍的。相反，深沪股市并未能用牺牲的公平换来交易效率。2004年，深市11.64亿元的大宗交易成交额中，股票成交金额只约3.40亿元；沪市55.83亿元大宗交易成交额中，股票成交金额只约6.44亿元。