阻击隐性操作增量扩股暗藏机会

http://finance.sina.com.cn 2005年04月24日 14:32 21世纪经济报道

　　本报记者方家喜汪恭彬北京上海报道

　　“《暂行规定》出台后，意味着曲线MBO将从事实上被打住。”国资委经济研究中心企业发展部部长王国钢向记者这样表示。

　　“曲线MBO”，已是一个熟知的概念。监管层和舆论对此的定位是，国企管理者不是以

自然人为主体直接持有企业产权而是有意建立一个自身能够控制的法人实体去收购国企产权，从而间接控制企业。

　　近两年来，“曲线MBO”屡屡受到抨击，管理层自然也在酝酿规范对策。有分析表示，这次出台《暂行规定》，显然在一定程度上是针对“曲线MBO”而来的。

　　范围缩小概率降低

　　王国钢对记者说，这两天，他们都在讨论《暂行规定》的有关内容。总结出八类企业排除在MBO之外，前四类是“大、上、重、特”，即大型国企、上市公司、重要国企和特殊行业的国企；另外四种是“无、藏、虚、违”，即无资本金、隐藏真实信息、做虚假评估和违反法规的国企。

　　王国钢表示，排除了以上八类企业，实际可进行MBO的国企相对的数量就小得多，发生“曲线MBO”的概率也相对要小。而且，如果在操作上对后面四类企业能够做好把关，“曲线MBO”应该是没有藏身之地。

　　王国钢表示，国有中小企业一般资本较小，多数处于竞争领域。允许探索国有中小企业的国有产权向管理层转让，符合国家关于放开搞活国有中小企业的精神及地方国有企业改革的实际情况。

　　对于《暂行规定》规定目前只对中小型国企实施MBO，国家发改委宏观经济研究院的常修泽也表示，“这是稳妥、渐进的做法。”他说，对于国有企业，我们两方面都不能忽略，一方面要防止国有资产流失，另一方面又要坚持进行改制和改革。

　　常修泽强调，我们不能因为要防止国有资产流失，就不敢提改革不敢尝试改革。现在出台《暂行规定》就是一个积极的改革措施。同时，让中小企业先行一步，也就是在数量和规模上进行了界定，这又表现了我们对推进MBO的谨慎态度。

　　中国社科院工业经济研究所的黄群慧告诉记者，“未来半年将是关键时期，MBO短期可能会受挫，但慢慢就会有做的，这个规章的目的旨在严格规范，而不是封杀，当然必须减少MBO的企业数量，采取严格的限制，防止国有资产流失。”黄表示，特别是在规章出台后，曲线MBO可能会增多，管理层通过成立私人公司来运作收购，成为MBO的变种，但从实际上来说，MBO的狂热将要过去，今后的MBO数量将会减少，而操作上也会越来越规范。

　　间接受让叫停资金难以作假

　　《暂行规定》明确：收购者不能向被收购企业和其他国有及国有控股企业借款，也不能向被收购企业和其他国有及国有控股企业的产权提供融资担保。王国钢认为，“这意味着目前进行管理层收购的主要资金来源将被掐断，不能从银行贷款，也不能从其他国有企业借款，将使得本来没有多少资金的管理层面临资金困境，不规范的MBO有望得到遏止，而即使是规范的MBO在操作上也将面临很大的难度。”

　　黄群慧告诉记者，在MBO主要的资金来源被堵死以后，原来的一种融资方式，就是通过信托公司来进行MBO，这一方式曾在一段时间成为管理层收购比较普遍的融资方式。大致的过程是公司管理层委托信托公司从银行贷款，信托公司再出面买下股份，然后把股份分给管理层和经营者，而拥有股份的管理层和经营者将每年的分红和利润再还给信托公司，信托公司再还给银行。目前，《暂行规定》对此也进行了叫停。

　　专家建议，由于政策性投机，目前的关键问题是在管理层收购中有99%的收购资金不到位，这些不到位的资金是个重要问题，因此在规章出来以后，对已经完成MBO的企业进行一次政策性梳理和检查，对这些企业进行备案是非常必要的，通过这个检查可以使以前的改制合法化，并且监控以前的收购资金到位。

　　挂牌交易避免信息盲点

　　从已实施的管理层收购案例看 国有资产低估贱卖的现象大大存在。

　　例如，南方某上市公司的管理层收购先后有两次一次收购价为每股2.95元一次为3元均低于公司当时的每股净资产4.07元；另一家上市公司股份转让价是每股2.95元低于当时的每股净资产3.187元。

　　有关调查还显示不少上市公司员工持股子公司，实施“曲线MBO”之后高管们更容易将上市公司的优质资产转移到控股子公司使其他投资者的利益很难得到有效保护。

　　据对北京、上海、天津三地产权交易机构的最新统计，2004年1月至8月共进行企业国有产权交易2363宗，成交金额467.6亿元。转让价格普遍高于资产评估结果。由于公开披露产权转让信息，转让价格普遍高于资产评估价格，有效避免了产权转让中的暗箱操作、低估贱卖等突出问题。

　　针对企业国有产权向管理层转让过程中出现的一系列问题，《暂行规定》给予了相关明确。如离任审计、清产核资、财务审计、资产评估工作如何组织，转让底价由谁确定，转让信息如何公开，受让企业国有产权的管理层应具备什么资格等。可以说，《暂行规定》是对以往的规范和要求进行了细化，使之更具操作性。

　　王国钢表示，“除了在各个环节进行信息公开外，《暂行规定》规定要在产权交易市场竞价进行MBO，保证交易的公开，就进一步保证了定价合理。”他预计今后各地的产权交易市场将会不断发展，从而成为企业进行MBO的重要途径，但无论通过哪种方式融资，他认为有一点非常重要，那就是收购者自己必须掏一部分钱，自己一分不掏，空手套白狼是绝对不可以的。

　　增量突破

　　尽管暂行规定第三条明确规定，大型国企不得向管理层转让股权。但上海荣正郑培敏仍然发现了其中的一丝空间。

　　“它并没有堵住增量的方式，管理层还是可以透过增资扩股的方式，分享股权。”郑培敏说，“这实际上是表明国资委对TCL增资模式的认可。”

　　但有业内人士认为，“增资扩股没被禁止的原因可能是不涉及存量的国有资产流失，但由于这种方式要求管理层提供更多的资金，风险可能更大。”

　　此外，在存量部分，暂行规定第十二条亦留下了想象空间。

　　该条规定，国有控股高新技术企业、转制科研机构符合《国务院办公厅关于转发财政部、科技部关于国有控股高新技术企业开展股权激励试点工作指导意见的通知》(国办发200248号)以及《国务院办公厅转发国务院体改办关于深化转制科研机构产权制度改革若干意见的通知》(国办发20039号)的规定实施股权激励试点工作，需向管理层转让企业国有产权的，应当报经省级以上财政主管部门或相关国有资产监督管理机构批准。

　　根据这两份文件，高新技术管理层将获得近3年税后利润形成的净资产增值额的35%作为奖励。

　　不过，上海隆瑞投资的尹中余认为，能够达到国务院试点的高新技术企业少之又少。

　　“一边是堵漏，一边是疏通。”郑培敏说，“此外，从种种迹象来看，目前管理层可能会推行股票期权试点。”

　　一般意义来说，由于目前公司法并不允许公司股权回购，因而股票期权的股份来源将通过增量的方式解决。

　　财政部和国家税务总局在3月28日颁布《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》，似乎也在暗示期盼数年之久的股票期权即将登台。

　　尽快推出多层次、全方位的股权激励与产权收购方案，或许已成为国资委近期工作的重中之重。

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