张裕A：曲线MBO又添阴霾前景仍然莫测

http://finance.sina.com.cn 2005年04月24日 11:16 21世纪经济报道

　　本报记者刘巍北京报道

　　自张裕(资讯行情论坛)A(000869.SZ)实施曲线MBO以来，所引发的关于其是否导致国有资产流失的争论至今未休，但不可否认，如果单从方案设计上来讲，很多业内人士也感慨其构思巧妙。

　　首先是2004年10月，员工和管理层控制的烟台裕华投资发展有限公司(以下简称裕华公司)收购张裕集团45%的股权，由于未改变上市公司国有控股性质而绕过国资委审批；随后于2005年2月引进外资战略投资者意利瓦公司，导致烟台市国资委所持张裕集团股份减至22%(该转让有待国资委批示)，于是裕华公司顺理成章地成为张裕集团及张裕股份的实际控制人。

　　然而就在张裕等待国资委审批的紧要关头，却碰上了《企业国有产权转让管理暂行办法》(以下简称暂行办法)的出台，这似乎为张裕A的曲线MBO又添了诸多变数。

　　重组定价

　　张裕A曲线MBO的历史可追溯到2003年。

　　当年8月30日，烟台市政府以“烟政函2003215号”文件批准了张裕集团的改制请示，同意将45%国有产权向内部人转让。2004年初，张裕集团将控股子公司烟台酿酒厂、福山醴泉酒业公司、中亚药业公司等非核心资产悉数剥离，完成后，基本上成为一个以对张裕股份控股权为主要资产的“壳”公司。

　　2004年7月，烟台市国资委聘请的非本地中介机构对张裕集团的资产进行第二次审计后，最终确定张裕集团净资产为12.81亿元(截至2003年8月31日)。

　　另外，烟台市政府于2004年7月，出台了《关于推进市属国有(集体)企业改革的意见》，对国有企业改革在无形资产转让、国有划拨土地出让方面给予了优惠，而且规定股权转让“实行一次性付款给予转让价格5%的优惠”。

　　在扣除1.643亿元职工身份置换金、享有各种地方优惠政策的情况下，张裕集团45%股权的转让价最终被确定为38799.51万元，相当于净资产打了7.7折。

　　这一较低的转让价尚未摆脱来自市场的一片质疑，又迎来了新的阻碍——暂行办法出台。据市场并购人士吕爱兵分析，根据意见第五条第(四)点“企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣(国家另有规定除外)；不得以各种名义压低国有产权转让价格”，张裕集团45%股权的内部转让显然是不符合暂行办法的规定的，先将1.643亿的职工身份置换金扣除，显然是违规的；且根据地方法规享有的优惠条件也是值得商榷的。

　　吕爱兵说，“更关键的是，连第十条‘大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让’这个前提，张裕集团都不符合。”截至2003年8月31日，张裕集团的净资产为12.81亿元，显然远远超过了中小企业净资产不超过4亿元的限制，应属于大型国有企业。

　　根据吕的分析，即使张裕集团改变定价，也不太可能改变其大型国企的事实。

　　员工和管理层持股

　　价格既定，张裕股份的管理层就开始了MBO的具体操作。2004年10月29日，烟台市国资委就与裕华公司签订了《国有产权转让合同》，将张裕集团45%的国有产权转让给裕华公司。

　　据公告，裕华公司成立于2004年10月28日，注册资本38799.51万元，出资人为46个自然人和两家企业法人。其中，46个自然人均为张裕股份的普通职工，其出资占注册资本的37.8%；两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司(简称裕盛公司)和中诚信托投资有限责任公司(简称中诚信托)，二者分别占裕华公司注册资本的17.2%和45%。裕盛公司于2004年10月27日成立，由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和张裕股份的高级管理人员共14人出资占注册资本的64%，12名中层骨干出资占注册资本的36%。

　　此次裕华公司收购张裕集团45%的股权共支付了转让款38799.51万元。

　　据张裕集团总会计师冷斌介绍，经过全面考虑职工的购买力和承受力，最终定为5个出资档次：普通员工出资平均5万元左右，中层干部从20万元、50万元到80万元不等，高管出资比例从数百万到3000万。集团对资金来源规定不一——普通员工全部自筹，中层干部自筹资金至少50%，高管自筹10%，其余资金缺口通过信托融资方式取得。张裕选择的信托融资方就是中诚信托，通过后者发起一个总额1.74亿元的集合信托，以弥补资金不足。

　　这又与暂行办法产生了冲突。暂行办法第九条“管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权”。

　　不过，吕爱兵分析，张裕集团虽然违背了意见的第九条，但并不致命，因为完全可以修改融资方案，绕过信托融资这条路，“例如向其它企业借款，至于其它企业的钱是从银行贷的还是信托融资就无所谓了”。

　　引入外国战略投资者

　　就在华裕公司成为张裕集团第二大股东、进而间接持股上市公司不到2个月后，张裕股份再发公告，烟台市国有资产管理局拟将其此前持有的张裕集团43%的国有产权分别向两家外国投资者转让33%和10%。

　　2005年2月，烟台市国资委与意利瓦公司签订了《股权转让协议》，将张裕集团33%的国有产权转让给意利瓦公司，转让金额为人民币48142.43万元。另一家受让10%国有产权的外国投资者的有关工作尚在进行中。

　　引入意利瓦的消息在市场上掀起了轩然大波，张裕股份曲线MBO随之显现——参股并不是张裕管理层的最终目标，借着外国战略投资者的进入，他们图谋的是控股张裕。

　　张裕集团的一系列股权转让给人的感觉是事先有过精心策划——转让给裕华公司45%的股权是为了绕过国资委审批；将大股东所持股权分成三份更是一举多得：一是烟台市国资委所持股权被打散后，二股东裕华公司顺理成章地成为张裕集团的第一大股东，张裕股份的管理层彻底实现对上市公司的实际控制；二是引入两个战略投资者而非一个，可以避免其持有43%股权对裕华公司的地位造成威胁；三是限制两家战略投资者持有的股权比例都低于33%，用张裕董事长孙利强的解释就是“按公司法，超过33%股权就有否决权，我们要保持张裕的百年品牌，所以这么设置——你愿进来就进来，不愿进来就拉倒”；最后，烟台市国资委仍握有12%，则是为了“一旦有股东做出对张裕不利的事，马上就能起调整作用”。

　　一系列股权转让的设计虽然高明，但由于此次转让改变了上市公司国有控股的性质，因此需获得国家商务部、国资委等有关部门的批准。在批复未下之前，暂行办法的出台让张裕A的曲线MBO又添阴霾。

　　“由于张裕集团的两起转让时间很近，是一个连续的过程，显然是有预谋的。尽管裕华公司的收购完成了，但现在意利瓦转让未完，国资委完全有可能对两起转让都进行审核。”吕爱兵说，“由于违背暂行办法之处甚多，有可能无法获得国资委批准。”可见，张裕A的一系列计划成功与否到了最为紧张的时刻。

　　张裕A个案显示，暂行办法的出台对企业曲线MBO确实提出了更多的限制，在某种程度上避免了国有资产流失，但同时，诸多业内人士建议暂行办法的规定应该更为详细一些。

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