如何实现非上市股权阳光交易

　　“在非上市股权交易中，投资者面临最大的风险就是无法确权，而公司在进行股权托管的同时也是一个确权的过程，可以解决股权归属不明这一弊端”

　　本刊记者 唐志勇 施征

　　自从1998年中国证监会出于防范金融风险的考虑而清理整顿场外交易市场之后，非 上市公司股权交易长期以来处于“灰色地带”。

　　但是处于政策盲区的地下股权交易市场中不可避免的欺诈行为正在酝酿新的金融风险，而且日益增多的上当受骗的普通投资者也有可能成为社会不稳定因素。

　　在这种情况下，监管层干预非上市公司股权交易成了必然的选择。

　　关键问题在于：是堵还是疏？

　　江西的做法是，规定在2005年4月份之前，省内70家非上市股份有限公司的全部股权必须在江西省产权交易所全部实行集中托管。

　　上海则采取了一种更为稳妥的办法，以确保地下股权交易能够平稳地变成阳光交易。

　　堵疏之争

　　从1998年的清理整顿到去年的打击风暴，不难看出，对于非上市股权交易，监管层一直持堵塞态度。关闭交易场所、整顿中介机构、警示投资风险，但是地下股份交易却屡禁不止。

　　“这是由股权要求流动的天性所决定的。”上海社科院金融学博士后杨涤指出。

　　中国从上世纪80年代开始进行股份制改革，诞生了近30万家的股份制企业(2001年统计数据)。股份制已经成为了如今国内公司制企业的主要形式。

　　但是国内现有的资本市场容量并不能满足这些股权流动的实际要求。

　　对于股份的转让，我国的《公司法》也仅仅规定了“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让”。换句话说，只要股份公司成立三年后，股份的转让并不违法。

　　但是，《公司法》第144条又规定“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”。

　　自从1998年国家关闭了依托STAQ和NET网络系统的综合性场外交易市场以及所有地方股票交易市场之后，国内合法的为股权提供买卖的场所仅剩下了沪深两个交易所，而到目前为止才容纳了1300多家上市公司，更多的非上市公司股权没有了合法的流通渠道。

　　“如果手中的股份没有得到合法交易和流通，必然会自发形成黑市。”国务院发展研究中心张文魁说。

　　另一方面，投资者也有投资非上市公司股权的需求，这也是地下股权交易赖以生存的土壤。

　　按照相关媒体的说法，目前地下股权交易市场的规模已经近千亿。固然，这里面有各种非法中介千方百计吸引投资者的“功劳”，但也并不排除投资需求的存在。

　　而在本地找不到合适的非上市股份投资渠道的情况下，甚至会出现跨地域投资行为。

　　例如，据成都股权托管中心介绍，持有该中心托管的非上市股份公司股份的上海籍投资者有4万多人，在28万股东总数中所占比例达到14%。

　　对于是堵是疏，学术界也有争论，而且更多地上升到了构建多层次资本市场的高度。

　　“不能光是打击，而应该有一个合理的制度来满足通过多层次资本市场合法交易股权的要求。”北京大学中国经济研究中心教授周其仁说。

　　在美国，目前已经形成了以纽约交易所为主，纳斯达克市场和区域性市场等各个交易市场相互支持的多层次资本市场体系，能够为不同性质、不同发展阶段的企业提供多元化的融资。

　　国内现实情况是，没有合乎规定的场外交易市场，单一的主板市场并不能满足多层次的企业融资需求。

　　而十六届三中全会的《决议》和国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》将建立多层次的资本市场提上了议事日程。这也为持“应该规范而不是堵塞非上市股份交易”的学者们增加了一些底气。

　　据了解，目前正在制定的《公司法》修订草案中，关于股份公司股票转让的内容，可能修订为“在国家指定的交易场所和国务院批准的交易场所进行交易”。可见有关部门已经注意了这个问题，在立即出台相关立法有困难的情况下，以国务院批准的形式确定转让地点和方式。

　　长期处于灰色地带的非上市股权转让似乎看到了一丝在阳光下交易的希望。

　　托管：规范的第一步

　　股权归属不明、非法中介利用信息不对称欺诈投资者并牟取暴利，这两大弊端是地下股权交易带来社会隐患的主要原因。

　　“要规范非上市股权转让，消除隐患，首先就应该建立完善的股权托管制度。” 上海产权交易管理办公室主任沈立群表示。

　　而这一工作落在了地方政府的头上。

　　2001年，中国证监会在《关于未上市股份公司股权托管问题的意见》中就指出“未上市股份公司股权托管问题，成因复杂，涉及面广，清理规范工作应主要由地方政府负责”。

　　目前，上海、深圳、武汉、成都、陕西、北京、天津、山东、浙江、江苏、沈阳、内蒙古等地相继建立了股权托管中心，为非上市股份公司的股权提供托管登记服务。

　　有的地方政府甚至以行政规章的形式要求非上市股份公司必须进入托管中心或者产权交易所进行集中登记托管。

　　江西省就是如此。根据该省规定，在今年4月份之前，省内70家非上市股份有限公司的全部股权必须在江西省产权交易所全部实行集中托管。而且直到实行股权集中托管的非上市股份有限公司股票发行上市后，其与省产交所的托管关系才中止。产权交易所负责为托管企业提供托管登记、股东开户、查询挂失、质押冻结、变更过户、分红派息、信息发布等服务。

　　和江西省的一刀切不同，上海对于非上市股权转让中的国有股权和其他性质的股权采取了分别对待的态度。对于国有股权转让或者国有企业受让非上市股份公司股权的，必须在中心托管后进入上海联交所交易; 同时鼓励其他性质的非上市股权转让进行托管，并入场交易。

　　“股权托管中心应该是一个具有公信力的机构，”上海产权交易管理办公室主任沈立群表示，“其自身定位最好即不是一个政府机构，也不是一个纯粹的企业，而是一个既能够进行股权变更等服务，同时也能够以规范的形象来确立自身行为的机构。所以它应该不是一种强制性的机构，而是民事自愿的。”

　　沈立群认为上海之所以不采取强制性的行为，其中还牵涉到《行政许可法》的原因，所以强制性的管理模式尚缺乏法律依据。“所以应该以‘公信力’的形式来实现股权托管。市场化的交易就应该是这样：权属是经过具有公信力的机构确认的，而这种公信力应该是在逐渐运行中形成的，并且逐步为社会所认可和接受。”

　　例如，当年上海产权市场起步时就是以集体产权进场交易开始，并逐步扩大到国有产权。目前，上海产权交易市场的3600亿的年交易量中，非国有产权的进场交易份额已经占到了40%左右。

　　上海模式

　　“在非上市股权交易中，投资者面临最大的风险就是无法确权，也就是无法确认自己购买股权的真实性。而公司在进行股权托管的同时也是一个确权的过程，可以解决股权归属不明这一弊端。” 上海股权托管中心(简称托管中心)运行总监史保婴指出。

　　上海是我国产权交易的发源地和最大市场，2003年产权交易额占全国的80%以上，尤其是技术产权，占全国的95%。

　　成立于2002年12月27日的上海股权托管中心，也是全国较早成立的非上市股份公司股权托管机构之一。但是，由于政策不明确等种种因素，托管中心一直没有正常开展业务，一直没有发挥应有的作用。去年以来，在上海市政府有关部门的支持下，上海出台了几个规范非上市公司股权管理的指导性意见，从而确立了托管中心作为政府唯一认可的从事股权登记管理机构的地位，并明确了规范股权管理的指导原则是“政府指导，市场引导，风险揭示，打击违法。

　　目前，在托管中心进行托管的上海非上市股份公司已经有26家。

　　一般来说，公司来进行初始登记托管的时候，托管中心会按照审批机构批准设立时在工商登记的公司初始股东名册，与公司提供的最新股东名册对照，要求股东提供有效的股权证明进行托管和过户登记，由此形成最新的股东名册，并登记在案。

　　最近一个月，托管中心已受托完成了四家公司公司对历史遗留问题的清理工作。

　　在清理过程中，史保婴他们发现，投资者持有的股权凭证既不规范，既有付款收据，也有和中介机构签订的转让协议，还有公司自己印发的股权证。

　　最为麻烦的还是，怎么确定股权凭证的归属权和有效性。据介绍，有的股权凭证已经转手3、4次了，到底归谁？而且有些公司自行印刷的股权证极容易被伪造，怎么确认真实性？诸如此类的麻烦不少。

　　“有的公司自己都不知道有多少股东，股东是谁。” 史保婴指出。

　　最新的股东名册经过公司确认盖章后，托管中心再为股东开立股权托管帐户，并发放托管卡和股权托管凭单。这样就完成了非上市股份公司历史遗留问题的清理。(初始登记流程附图)

　　值得注意的是，在发放给投资者的股权托管凭单上会注明股东持有人的资料和持有股权的名称及数量，而股权托管卡具有股东身份识别作用，通过在托管中心刷卡，就可进入中心的管理系统查询到投资者持有股权的情况。

　　“这种形式和股市上面的登记结算系统有些类似，关键是这样一来，可以是股权的归属的以明晰，并且在托管股权的真实性也有了保证，也保障了投资者的应有权利。” 史保婴指出。

　　而且，如果投资者要卖出手中持有的股权，按照托管中心的过户流程，必须要出示有效的身份证材料、托管凭证和托管卡。这样既能够在一定程度上避免欺诈行为的发生，也有利于对股权的流动进行监管。(附过户流程图)

　　信息不对称、不透明，是非法中介能够肆意欺骗投资者并牟取暴利的主要原因。而如何建立一个相对公正真实的信息披露渠道、督促已托管企业对其股东履行信息披露的义务也是托管中心正在考虑的问题。

　　一方面,投资者对非上市股份公司的情况缺乏了解的渠道，一些中介机构借机向投资人发布虚假、不实信息，推销不知能不能上市、更不知什么时候上市的公司股权。他们通过打电话、集会推介等方式向投资人推荐，将公司上市的神话从境内发展到了境外，被推荐的标的公司也从本地公司更多地转向异地公司。投资人一般以高于公司每股净资产2-3倍的价格出资，标的公司及原股东一般只得到其中三分之一左右，其余均被中介拿走。被误导的投资人绝大多数是中老年人及弱势群体，他们的合法权益无法得到保护。

　　另一方面,由于目前非上市股份公司的股票不具备公开、合法交易的条件，因此公司经营者很少有公开披露信息的压力。股东无从得知公司资金的使用情况、公司的财务状况以及经济效益状况，更谈不上有效的社会监督。相反，一些公司还存在着严重隐瞒、欺骗投资者的行为。

　　对此,史保婴认为,虽然非上市股份公司虽然不能完全照搬上市公司那种严格的信息披露制度，但作为公司内在管理的一个主要组成部分，非上市股份公司也需要提升信息披露的等级，股东对公司的基本情况有知情权。

　　目前，托管中心的一项工作就是向企业索要经过审计的财务报表，然后录入中心的电脑查询系统和网站。这一工作完成后，股东就可以凭借手中的托管卡，在中心的查询到自己持有股权的公司的营业收入、每股收益、每股净资产等重要财务信息。社会投资者也可以通过拨打中心的语音电话或登陆托管中心网站了解托管企业的基本情况

　　此外，在条件许可的情况下，托管中心也会督促公司披露一些重要事项的公告。

　　“不过，建立信息公开制度，是加强对托管公司和会计师事务所诚信约束的一项手段。公司及会计师事务所应当对他们提供的报表数字的真实性承担责任。” 史保婴表示。

　　即便如此，相比此前投资者只能通过中介介绍、实地访问或者致电公司查询来了解公司经营情况，信息不透明、不对称的状况已经可已得到较大改善，也可以大大减少非上市股权交易中的欺诈风险。

　　当然，明确股权归属、改变信息不对称的局面只不过是托管中心职能的一部分。

　　股权托管中心的设立和运行，可以为中小企业搭建起一个融资平台，为围绕股权进行的融资活动创造了条件。例如，吸引银行、担保公司聚集托管中心平台，探索开展股权质押登记业务；吸引风险投资、引进战略投资者、利用信托等金融工具搭配组合等，积极寻求化解中小企业融资难的新途径和新方法，促进中小企业发展壮大。

　　“我们会积极考虑为企业找到投融资的伙伴。现在很多银行、担保公司找到我们，希望通过我们这个平台开展股权质押登记服务，探索科技型企业股权融资的新途径，化解中小型企业融资难的矛盾。在我们这个平台上，政府、社会和企业的资源可以集聚在一起，为企业提供更多的服务。” 史保婴指出。

　　2004年的监管风暴

　　2004年，中国证监会为打击非上市公司股权交易颁布紧急通知，这次打击行动被认为是继1998年证监会清理整顿场外交易市场之后最严厉的一次举动。

　　2004年4月，证监会下发的《关于严厉打击以证券期货投资为名进行违法犯罪活动的通知》和《关于处理非法代理买卖未上市公司股票有关问题的紧急通知》强调：“对各种形式的非法证券期货经营活动予以从严、从重打击，发现一起，查处一起。”

　　而打击的重点就落在了从事非上市公司股权交易的机构头上，各地的证监部门、公安局、工商行政管理局联手对这些中介机构进行了清理整顿。其中，成都、西安、北京是被重点清查的几个城市。

　　当时，确实有不少非法中介机构就此收手，非上市公司股权交易肆意漫延的势头也确实受到了遏制。

　　但是，地下股权交易并没有因此而杜绝。风头过后，一些中介机构再度进入了这个暴利行当。

　　“关键是无法对中介机构的行为做出明确的定性，更不用说如何从严、从重打击了。”上海一位政府官员这样评价说。

　　对于证券监督管理部门来说，如果涉及到上市公司的非流通股份的、涉及到证券期货投资咨询机构以及证券期货营业部的，证监部门有处理的权力。但不少中介机构从事非上市股权转让并不在其管辖范围之内。

　　对于公安部门来说，中介机构涉嫌诈骗、进行买空卖空、涉嫌经济犯罪的，可以查处。但是，地下股权交易本质上来说是一种民间交易行为，建立在双方自愿的基础上，很难定性为经济犯罪。而且即使明知可能有欺诈的行为，公安部门拿那些“风险防范措施到位”的中介机构也没辙。例如，在交易前，一些中介机构要求投资者签署一份风险确认书，表明已经明确投资可能存在的风险。

　　对于工商部门来说，对于超出经营范围的也有权查处，但是这些中介机构在注册的时候，经营范围已经包括了产权经纪这一中介服务职能。工商部门只能对那些没有从事产权经纪资格的机构进行查处，但这些机构或者个人又往往是挂靠一些产权经纪公司来从事这类活动的。