|
20世纪90年代后期股市泡沫的有趣特点是，它非常短暂 1999年末纳斯达克综指飙升，但从2000年2月到当年9月，纳斯达克综指跌去四分之三，投资者损失惨重。股市泡沫到底是如何形成的？
作者：布拉德-德朗(Brad Delong) 康斯坦丁-马金(Kongstantin Magin)
几乎没有人会否认，股票市场在20世纪的最后几年形成了泡沫。想想这些著名的事件吧，比如市场没能弄清楚，其实3Com拥有手持电脑制造商Palm的多数股权；1999年末纳斯达克综指飙升，达到了令人眩目的高位，在至2000年冬季末市场见顶的一年里市值翻了一倍还多；还有，从2000年2月到2002年9月，纳斯达克综指跌幅达四分之三，投资者在纳斯达克市场上损失巨大。所有这些事情都发生了，尽管期待已久的衰退比任何人事先预测的程度都要浅，而生产力趋势增长如此之快，甚至超过了“新经济”最狂热支持者的大胆预测。要想在一个理性预期模型的背景下去解释上述事件几乎是不可能的，因为在这个模型中，股价为未来价值提供了最佳预测。只有那些想要同事质疑自己是否理性的人，才会去尝试这么做。
然而，20世纪90年代后期股市泡沫的有趣特点是，它如此短暂。1995年，网络公司网景(Netscape)首次公开发行(IPO)，令市场兴奋不已，人们普遍认为这就是纳斯达克历史的开端。但股市当时并没有出现泡沫。那些在1995年3月投资纳斯达克股市、随后又跟踪纳指的人，获得了9.3%的实际平均年回报率，那些在1995年9月网景首次公开发行后投资纳斯达克股市的人，此后的年回报率为7.3%。与之相比，纳斯达克市场自20世纪70年代开始以来实际平均年回报率为8.8%，显然没有证据能表明，1995年对网景狂热的市场价值被大大高估。
到1996年底，美联储(Federal Reserve)主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)开始担心股市。“我们如何知道,”他在华盛顿智囊机构美国企业研究所(American Enterprise Institute)对听众表示，“非理性繁荣已过度夸大了资产价值？”如果你在格林斯潘先生写这篇演讲时投资了纳斯达克股市，从那时到现在，你本可以实现8.1%的实际年回报率。对于格林斯潘在1996年12月所暗指的“非理性繁荣是否过度夸大了资产价格？”这个问题，答案是“否”。
那么，20世纪90年代末的泡沫是什么时候开始的呢？这是个特别难以回答的问题。自2000年年初以来，纳斯达克市场一直受到两条特别不利的消息冲击：其一，2001年9月11日，美国遭受了恐怖袭击；其二，事实表明，要把信息通讯的卓越技术转化为持续不断的利润，其难度远远高出任何人的预期。自2000年以来，高科技创新的受益者一直不是硅谷的工人、企业家和金融家，而是诸如美国零售商沃尔玛(Wal-mart)等使用他们产品与创意的用户、以及这些用户的股东和顾客。
鉴于在20世纪90年代末无人知晓(也无从知晓)上述两条重要的坏消息，设立三条标准来评定泡沫的开端似乎是合理的。由于在以科技企业为主的纳斯达克市场上，高科技股票风险特别大，预期理性市场在对纳斯达克股市定价时，它的回报率要高出股市6.5%的长期历史年平均水平。但我们也怀疑，实际回报率一直没有达到理性预期的回报率。如果这两个因素相互抵消，而纳斯达克市场也的确存在泡沫，那么从泡沫开始直至现在，回报率将会一直低于我们对股票所预期的每年6.5%的水平。第二条标准更加苛刻，即泡沫可以定义为实际回报率达不到3%的时期。3%是债券投资的预期年回报率。第三条标准最为苛刻，它将泡沫定义为回报为负数的时期。
根据第二和第三条标准，泡沫的持续时间非常短暂。根据从当时直至现在的计算，1998年10月纳斯达克市场实现的年实际回报率低于3%，1998年11月则回报率跌到了负值。根据这些衡量标准，在达到2000年3月峰值前，市场被高估的时间不足一年半。而根据第一条标准，泡沫时期要多出一年半。纳斯达克的累积实际回报率每年都不到6.5%，这个比率是1997年4月以来我们对多样化股票投资组合的期望回报率。利用这一尺度衡量，在纳斯达克见顶之前，泡沫持续了近3年时间。经济学家费雪•布莱克(Fischer Black)对“大型”泡沫有另外一个定义：当资产为其基本价值的两倍或更多时即为泡沫时期。根据这一定义，纳斯达克仅在1999年9月才成为“大型”泡沫，在市场见顶前持续时间还不到半年。
你可以用这一分析对股票市场的表现做一个乐观的解读：比如说，当伟大善良的格林斯潘先生迷惑不解并表示谨慎时，市场仍在推高股票估值，而现在回头看一下，这个估值看起来十分接近基础资产的基本价值。尽管科技变革空前迅速，并带来了很不确定的长期后果，而且事实上人类也容易受非理性繁荣的影响，但股票市场仍继续执行着它的任务：给实体经济提供一个恰当的资本影子价值，并且在1997年或1998年前都没有屈服于非理性状态。
今天，包括我们在内，很多人都在担心美国和其它地方的债券和房地产价格的高水平，这些价格水平似乎与全球经济的可能情况并不协调。这里对20世纪90年代泡沫的回顾多少能使人放心：金融市场并不像我们当时担忧的那样无能为力，或许也没有我们现在所担心的这样。和上世纪90年代后期一样，2001至2010这10年间出现的任何债券或房地产泡沫可能都将是短期现象。
然而，短期现象并不一定意味着规模不大。上世纪90年代后期股市在顶峰时的泡沫规模太大，从而使人们仍然对股市的理性持悲观看法。凯文•哈塞特(Kevin Hassett)、詹姆斯•格兰斯曼(James Glassman)、乔治•吉尔德(George Gilder)等人当时是“超级看涨派”，而那些听从了他们的建议，并在2000年2月底买入纳斯达克股票，期望股市能继续大幅上涨的人，他们每年实现的实际回报率为负16%。尽管自2002年末以来股市出现复苏，但他们的股票价值仍跌去了一半以上。
布拉德•德朗是加州大学伯克莱分校经济学教授；康斯坦丁•马金是综合纳米机械系统中心(Center of Integrated Nanomechanical Systems)的博士后研究员。
译者/张征
| 
