股权分置试点负面影响将远远大于其正面作用

　　日前关于“股权分置试点”的敏感话题再次被市场和媒体炒得沸沸扬扬，各种猜想如潜流暗涌，利好利空？仁者见仁，智者见智。

　　定价模式的偏向性

　　实际上，目前困绕国有股减持的核心问题就是非流通股的定价模式。股权分置改革的 方案很重要，方案里含权的大小在某种程度上决定了改革的成功与否。也就是非流通股减持的价格将是决定性因素。

　　笔者认为，净资产值将是减持价格的底限，主要原因如下：

　　价格过低等同于国有资产流失。以目前使用的会计制度是公允为前提，如交易情况是公平的，即使是通过出售股权或者资产，其价格也应是以净资产值作为参照物。其实，在过去的几年里，关于国有股减持方按就没有停止过，为什么到如今迟迟没有解决？最大的问题就是减持价格的商定以及如何对流通股股东进行补偿之间的平衡。周五国姿委主任李荣融的讲话或许会让我们明白点什么。“在解决过程中不在于价格高一点或低一点，关键是要做到双赢，各方利益都要保护”。

　　从决定价格的主导力量来看，价格也不太可能低于净资产值。很明显，最终非流通股减持价格的决定权掌握在国资委手中。而从其自身利益出发，价格势必会向国姿委方面倾斜。如追溯历史，非国有股自身的利益早已体现，但目前按照“清算”价格来看，其价值是实实在在，不容半点置疑的。然而我们大家都很清楚，追溯历史是没有任何实际意义的，况且我们也没有这个能力。以低于净资产值减持的可能性微乎其微。

　　此外，低于净资产值将会出现严重的投机行为。很明显，如果价格低于净资产值，就算在很长时间内不流通，单纯的通过转让都会有很大的获利空间，就更不用提及在二级市场进行流通了；这样势必会有一些不太规范的转让行为发生，将会引发更多的矛盾。

　　假设性方案对市场的冲击

　　根据以上分析，也就是说非国有股减持的价格会在净资产值与流通股股价之间。下面将涉及到减持方案的问题。作为对投资者最大的补偿就是进行全额的股票配售机制。很明显，国家为了保障上市公司的绝对控股地位，这种方案会毫不犹豫的被否决。同时，国家还要大力扶持和壮大机构投资者，尤其是社保基金。那么将会有一部分非流通股以明显低于二级市场的价格定向配售给机构投资者，其中的利润空间可想而知。由于利益驱使，这些筹码最终会到二级市场进行兑现，其结果只会有两种可能：一、股价重心的再次下移；二、所有风险最终转嫁给二级市场现有的流通股股东以及投资者。

　　而从个人投资者的角度来进行分析，纵使现有流通股股东获得一部分廉价筹码(包括目前持有减持上市公司流通股的机构投资者)，二级市场的股价肯定要进行除权，否则，虚增的利润只会导致股价的再次下移。如果除权，个人投资者将不会有任何明显实质性的利好，唯一的好处就是股价被人为降低，市场风险变弱。

　　市场扩容压力勿庸置疑

　　其实，我们所探讨的“国有股减持”其最终目的是为了与国外证券市场进行接轨。从这个意义上来看，如果不考虑时间因素，最终所有的国有股将都会以流通股的形式存在；这也就是说明目前的国有股将来都有权利从二级市场变现。

　　根据最新的数据(截止2005年4月14日)来分析，目前中国证券市场A股流通总市值为10680亿元，A股总市值为35545亿元，其中非流通股所占比重为69%；而目前A股的平均股价为5.30元，目前的市净率如果按照2倍来进行计算，也就是说目前中国证券市场的平均净资产值为2.65元(而实际情况要比这个数据要高的多)。如按照净资产值进行减持，则二级市场需要(35545-10680)/2=12432亿元的资金来对其进行消化。

　　假设后期国有股分10年进行减持，每年证券市场将要承受1200亿元左右的附加扩容压力；就算按照30年进行减持，每年证券市场也要多承受400亿元的扩容压力。而2003年全年融资总额不到800亿，2004年也就1100亿左右，同时每年正常的新股扩容仍将会按部就班的进行。通过以上数据的对比，对市场资金面的压力也就显而易见了。

　　很明显，不管采取何种方案，在一定的阶段内，全流通试点对二级市场的负面影响将远远大于其正面的作用。但有一点是可以肯定的，如果国有股减持能顺利进行，从中国证券市场的长期发展来看，最大的绊脚石将不再存在，但这将会是一个漫长的过程。(来源：经济参考报)