解决股权分置切莫坐失良机 不缺思路关键缺落实

　　中国证监会负责人日前就市场关注的重大问题发表谈话，首次谈到启动股权分置试点的问题，认为目前已经具备启动试点的条件，标志着管理层终于勇敢地迈出了解决股权分置的重要一步。同时，在谈话中就证券公司问题等也谈了很多新思路，市场给予了普遍欢迎，我们也感到十分振奋。但是，我们认为，谈话内容固然很新颖，但落实更重要，监管机构还将付出更多艰辛，拿出更多的勇气，彻底解决市场顽疾，恢复市场本来面目。

　　证券公司风险爆发的核心问题是执法不严

　　在谈话中，证监会负责人表示，今后一段时间，做好证券公司风险的防范和化解工作仍将是证券监管的一项重要任务，并表示力争两年之内，基本化解现有风险，同时有效防范新的风险，解决证券公司长期以来存在的问题，促进证券行业健康发展。

　　证券公司风险集中爆发不是偶然的。由于过去证券公司的股东大多是政府机构，监管机构对证券公司执法不严，而有的证券公司更是有法不依，挪用客户资产、受托理财业务承诺保底收益等违规违法行为有恃无恐，风险控制制度缺位，市场一旦出现大的波动，证券公司风险就显现出来。

　　证券法第132条规定：客户的交易结算资金必须全额存入指定的商业银行，单独立户管理，严禁挪用客户交易结算资金。证券公司违规违法，并不是因为法律不清楚或是公司领导不懂法律，而是执法不严导致的违法效应。如果继续执法不严，即便两年之内化解了现有证券公司风险，但还会产生新的风险。因此，制度建设很重要，而执法更重要，只有严刑峻法才能从根本上防范证券公司的经营风险，为证券公司规范、持续、稳定发展奠定基础。

　　由于无法从卖方业务中获取足够的回报，自营投资往往成为主要的收入来源之一，也同样是亏损的主要来源。过度的自营规模将证券公司融资中介性质的卖方机构演变为自有资金的投机商。在没有正常筹资渠道的前提下，投机商亏损的弥补办法则只能求助于客户保证金的挪用、保底性的资产管理，甚至国债回购，从而产生了严重的资金链问题。

　　资产管理业务黑箱运作，不遵循基金公司等买方机构共同的信息披露和监管，产生了独特的保底式资产管理业务，将信托性质的委托资金转变成了针对客户的债权债务关系。一旦投资亏损，经常产生超越其净资本偿还能力的负债，于是维系资金链条的出路只能是，或者挪用保证金填补黑洞，或者扩大保底资产的规模，试图延缓资金链条断裂的时间。

　　因此，证券公司的风险不仅仅是行情不好造成的，挪用客户保证金、保底委托理财等违规违法行为造成的风险要大得多。同时，证券公司的亏损本来应该由股东承担，但由于各种原因，最终却是由政府出来埋单。违规成本与违规收益不匹配，其结果就是使操纵市场违法违规券商长期逍遥法外，肆意妄为，并导致恶劣的示范效应。部分券商问题加剧了整个行业的信誉缺失。而截至目前，几乎没有人对挪用客户资产的问题负法律责任。

　　解决股权分置问题不缺思路，缺落实

　　解决股权分置最大的困难在于认识上的统一，包括监管层及所有股东认识上的统一。尽管国九条明确提出解决股权分置问题的基本原则是尊重市场规律，有利于市场的稳定与发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。但是保护公众投资者合法权益涉及到各方面利益，特别是在我国现行国有资产管理体制下，利益平衡极其困难，认识上也难以统一，股权分置问题就此久拖不决。尽管如此，投资者对解决股权分置虽然仍充满期待，但又显得非常谨慎。

　　从去年颁布国九条到历次中央及证监会领导人讲话，在谈到证券市场问题时，都谈到了要切实保护投资者特别是中小投资者利益，但是结果却是投资者利益非但没得到保护，反而是亏损连年扩大，损失惨重。另一方面，最近两年，证券市场的政策环境可以说是历史上最好的一段时间，但市场却是不断下挫，迭创新低，投资者显得极其茫然。其核心问题就在于尽管国九条提出了很多原则，但长期没有落实。投资者更是多次响应利多政策，却频频受伤，由盲从开始转向过度地理性，投资者对落实解决股权分置问题存有很大的疑虑。

　　证监会负责人在谈话中谈到，综合各方面情况分析，按照若干意见所明确的基本原则，目前已经具备启动试点的条件。实际上，市场的不断下跌开始让相关各方的认识逐渐变得接近起来，从而为解决股权分置创造了条件，尽管其代价十分巨大，是上万亿市值蒸发所换来的认识上的逐渐接近，但是我们仍然认为迈出这一步具有划时代的意义，标志着中国证券市场新时代的开始。

　　启动股权分置试点下一步就需要落实试点公司、试点方案，这也是市场所期待的。能否很好地落实这一基本思路，能否按照国九条确定的基本原则提出试点方案，能否推出代表性的试点公司，试点方案是否简单可操作性、可复制性强，都是广大投资者极其关心的问题。落实、落实、再落实，是我们及全市场对解决股权分置问题的殷切期望。

　　落实的关键是有承担责任的勇气和胆量

　　证监会负责人表示，解决股权分置问题不仅是一个敏感的政策问题，更是一个复杂的市场问题，需要把改革的力度、发展的速度与市场的承受程度统一起来。但是，正是因为敏感、复杂，而且还有失败的风险以及面临各种利益冲突，因此，需要管理层拿出勇气，勇于承担责任，有智慧、有策略地协调各方利益，彻底解决市场深层次问题，恢复市场活力和功能。

　　诚然，解决股权分置在现实条件下还会面临很多困难，特别是政府机构之间的利益平衡和协调，还需要管理层做大量艰苦卓越的工作。拖延解决股权分置的时间对证券市场的发展极为不利，甚至可能最终演变成自然全流通，丧失改革的大好时机。

　　回顾上个世纪80年代，对农村包产到户、成立经济特区和价格双轨制从来就没有统一的意见，但是改革并未因此而停滞。国家采取存量试点、发展增量带动存量改革的方式，在试点和增量发展过程中，认识也逐渐统一，认识的统一过程实际上就是改革的进程。而如果从一开始就坚持从存量入手，坚持对存量进行改革，既难以找到统一的解决办法，又将由于认识上的不同遇到相关利益者的抵触，影响改革进程。

　　我们认为有必要借鉴中国经济体制改革进程中的成功经验，一方面对存量股票进行股权分置试点改革，给予流通股东明确的补偿预期，保护投资者利益；另一方面，封闭存量，按照全流通模式发行新股，扩大增量，待增量股票达到一定市场规模时，即便进行局部的革命，其成本也很低，全流通自然解决。

　　资本市场现有的问题不是解决股权分置就可以化解的，资本市场改革是个系统工程，解决股权分置、化解证券公司风险、培育机构投资者都只是系统工程中的一个环节，此外还需要在发行体制、交易制度等方面，同时要严刑峻法，执法、执法、再执法，认真落实国九条相关要求，落实、落实、再落实，中国资本市场就一定会迎来灿烂的明天，成为支持中国经济增长的另一重要金融支柱。