透视MBO新规

　　《暂行规定》问世，意味着暗流涌动的MBO终将走进阳光地带。种种迹象显示，作为出资人的国资委，正在规范的基础上着力加快推动国有产权的有序流动

　　本刊记者 张宇哲/文

　　4月14日，国资委和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》(下称《暂 行规定》)。至此，被市场千呼万唤的MBO规则终于初露水面。

　　尽管《暂行规定》刻意回避“管理层收购”(MBO)这个提法，代之以“国有产权向管理层转让”，媒体和业界仍然习惯性地使用MBO这个词汇，并掀起了又一轮热潮。

　　明确的政策宣示

　　自国资委成立后，MBO一直是国资改革和国企改革话题中的高频度词汇。市场自发的MBO冲动和社会舆论对MBO的谴责此消彼长，近年来MBO更被视为一场彻头彻尾由内部人操控的游戏。如今，《暂行规定》问世，意味着MBO终将走进阳光地带。

　　《暂行规定》的核心内容，是对MBO的情况进行划分并予以区别对待。据此，大型国有以及国有控股企业的国有产权不向管理层转让，大型国有及国有控股企业所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权，也不向管理层转让；同时，中小型国有及国有控股企业的国有产权，可以向管理层转让。

　　《暂行规定》对企业规模作了界定，规定大、中、小型国有控股企业的标准，按照原国家经贸委、原国家计委、财政部、国家统计局《关于印发中小企业标准暂行规定的通知》和国家统计局《统计上大中小型企业划分办法(暂行)》来确定，即中小型工业企业的标准是“职工人数2000人以下，或销售额3亿元以下，或资产总额为4亿元以下”；此标准以上则为大型企业。

　　《暂行规定》还对中小型企业的MBO程序和方式作了详细规定。这方面的条款其实并不新鲜，在2004年末的中央企业负责人会议上，国资委前党委书记李毅中就曾明确开列了中小国企实行MBO的条件：一是做好经营者离任审计，对企业业绩下降负有责任的国企负责人不得购买股权；二是改制方案要由产权单位委托中介机构制定，经营者不得参与转让决策等重大事项，严禁自买自卖国有产权；三是必须通过产权交易所进场交易，出让价通过进场竞价确定，经营者购买股权与其他受让者必须同股同价；四是经营者不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以企业产权或实物资产进行抵押；五是除国家规定，不得将有关费用从价款中事先抵扣，经营者持股比例应慎重考虑，比例不宜过高。此次《暂行规定》正是围绕着以上五个原则展开。

　　总之，《暂行规定》的出台，再一次以部门规章的形式，明确宣示了国资委的政策意图——并非不允许国有产权向管理层转让，而是要做到公平、透明、规范，给社会以交待，给大众以公平。

　　《财经》从多种渠道获悉，尽管不允许大型企业国有产权向管理层转让，但大型企业的管理层不控股、而以增资扩股的方式增量持有国企股权，以及对管理层施以短期激励和中长期激励结合的股权、期权等的细则，也在加紧制订之中。种种迹象表明，作为出资人的国资委，正在规范的基础上加快推动国有产权的有序流动。

　　操作细化

　　在此《暂行规定》之前，涉及国有产权转让的政策，有于2003年11月和12月分别颁布的《国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》(国办发〔2003〕96号)，以及《企业国有产权转让管理暂行办法》(国务院国资委财政部令第3号)。这就是业内熟知的“96号文”和“3号令”。

　　对比之下，可以清楚地看出，这份文件的内涵和精神一脉相承，《暂行规定》是对“96号文”和“3号令”的细化和补充。国资委原定于今年3月“两会”期间推出《暂行规定》，其间亦经反反复复和权衡利弊，几经周折多次修改讨论，现终于正式亮相。而修改的方向，正是细化操作。

　　比如对管理层的定义，此前，在2003年颁布的《企业国有资产监督管理暂行条例》(国务院第378号令)中，规定企业的负责人只包括企业的董事长、副董事长、董事、监视、总经理、副总经理、总会计师。“事实上企业管理层不仅仅是这些人，还包括党委书记、纪检书记、工会主席，应把企业的管理层定义为包括企业的负责人以及领导班子的其他人员。” 曾参与编写《企业国有产权转让操作指南》的大成律师事务所徐永前律师认为。

　　此次《暂行规定》对“管理层”这个概念作出准确界定，并相应扩大了外延——“管理层是转让标的企业及标的企业国有产权直接或间接持有单位负责人，以及领导班子其他成员”。

　　再如，《暂行规定》考虑到了国有产权转让在现实操作中会有很多变通方式，比如企业管理层的亲属、配偶收购或者管理层委托别人收购。为此，《暂行规定》明令“管理层不得采取信托、委托等方式间接受让企业国有产权”，正是为了避免受让人的真实身份不明等诸多问题。

　　凡此种种，都是一些在以前的相关文件中设计粗略、不易厘清的问题，均在此次得以明确。

　　“补漏洞，开正门”

　　国资委有关人士还表示，《暂行规定》是对去年国资委、财政部、监察部及工商总局四部委在国有企业产权转让大检查中查出的“自卖自买、暗箱操作、虚假评估、转嫁风险”等问题的“补漏洞，开正门”。

　　比如，在MBO过程中，管理层常常会在职工的安置费用上做文章。

　　96号文规定，“转让国有产权的价款可以优先支付解除劳动合同职工的经济补偿金和移交社会保障机构管理的社会保险费，以及偿还拖欠职工的债务和企业欠缴的社会保险费。”借助这条规定，当管理层有收购意图时，为了少付收购现金，就会尽可能提高职工安置费用标准，可是又不把职工安置费用直接兑付给职工。一种方式是把职工安置费用折成股权，但是同股不同利，即职工不参与分红，管理层参与全部分红；另一种方式是把职工安置费用作为对职工的负债管理，并堂而皇之称之为“人走结账，人在记账，退休的不算账”，且不计息。而许多企业将职工经济补偿金作为管理层对职工的负债之后，企业负债率大幅度提高，导致银行停止对其贷款，使得职工的经济补偿金缺乏保障。

　　一般来说，管理层总是倾向于无偿占用这笔资源。“这种情况很多。一旦企业经营效益不好，职工的经济补偿金无法落实，给企业埋下无穷隐患。”国资委企业改革局局长刘东生在公开场合亦坦承。

　　针对此，《暂行规定》明确规定，不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣；不得以各种名义的折扣优惠压低国有产权转让价格。

　　在资金来源方面，大多数管理层往往将企业资产向银行抵押，用这笔抵押贷款收购企业，风险由企业承担。这就是所谓的“空手套白狼”，经营者投入无几，一夜之间传奇地摇身变为“出资人”。

　　“从我们以往接触国有产权转让情况看，当管理层有收购意向时，他会用五花八门的手段压低资产价格。”一位业内人士告诉记者，这些手段之一是应收账款打折。即应收账款应收未收，予以核销；双方私下达成协议，收购时对应收账款打折，待收购行为结束后再收取应收账款。当完成MBO、日后再和其他企业重组时，他再把自己的资产提高，在新公司又成为大股东，仍可保留自己的职务地位。

　　鉴于此，《暂行规定》在“资金来源”方面，对管理层作出更严格的规定：不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权；受让国有产权时应当提供其受让资金来源的证明，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等。

　　定价瓶颈

　　在MBO热论中，转让价格始终是争议焦点，而监管层一直未出台明确的定价标准。业内人士呼吁，定价问题已成国资改制瓶颈。

　　目前，常用的定价方法有折现现金流法、市盈率法、交易类比法、清算价值法、账面价值调整法、重置成本法等。实际情况是，目标公司估值只作为成交价格的参考。“评估结果差异太大，很难说明问题。加强评估业的监督是一方面，改进评估方法至关重要。” 徐永前律师说。

　　徐永前认为，资产的概念如今已经发生了变化，资产的价值是指未来的盈利能力，应着重对未来现金流的评估，而不是净资产，落后的评估方法给产权评估处置带来很多困难。

　　“一个企业如果产品卖不出去，没有现金流，按照市场价值判断，则一分钱不值，不管它账面上有多少资产。”徐永前说。

　　中国的评估机构大多数采用的是重置成本法，针对的是固定资产，是静态的评估。“在西方国家，最主要的资产评估方法是收益评估法。”德勤会计师事务所企业管理咨询中国区主管合伙人施能自告诉《财经》：对于公司来说，关键是能够带来多少现金流，收益评估法正是根据对企业的未来收益及成本的预测，评估企业的未来价值，是动态的评估。

　　“在中国，这是一个挑战。”施能自坦言，“中国的中介机构对于数据的依据和理解、行业的技术水平以及整个交易过程都欠缺规范。”

　　粗略估计，国内评估机构采用重置成本法的占80%，折现现金流法占10%到15%，采用收益评估法的占极小部分。财政部曾经要求用重置成本法评估后，用收益评估法校验。但是由于涉及未来收益的预测，以及国内评估机构从业人员素质不高，以及企业普遍的信息不对称等因素，都使其难以操作。

　　《暂行规定》对这个业内颇有争议的定价问题并未涉及，但《财经》同时获悉，关于评估业监督管理的有关规定，国资委也正在制定之中。加强评估业的监督管理固然是一个方面，提升评估业的技术水平可能是更需推进的并举。

　　对于此次《暂行规定》公布，舆论多持肯定态度。“国资改革不建立这样的游戏规则，既会造成资产流失，又影响改革的推进。‘补漏洞，开正门’应是正举。”一位不愿意透露姓名的投资界资深人士如是评价。