解决股权分置缔造牛市基础

　　□万国测评 张长虹

　　解决股权分置问题，从本质上讲是解决证券市场的市场化问题。

　　股权分置从消极因素向积极因素转化，有可能实现市场化、股价降低和投资者不受损失的三赢局面。

　　股权分置是目前焦点

　　股权分置问题并不是最近才出现，为什么到现在还没有解决？这里首先是时机问题。市场建立之初，作为试点的市场，股权分置回避了很多无法回避的矛盾，使市场得以建立和发展。在当时条件下，市场化也不可能实现。2001年以后，市场上冲动力也已枯萎，而社会的市场化程度加深，市场的结构调整和系统调整使市场参与者损失惨重，流通股和非流通股利益不平衡的矛盾爆发，解决股权分置问题的必要性逐渐获得了共识。

　　在非市场化市场造成的股价高企条件下，股权分置由于使流通股东和非流通股东在利益诉求和获得利益的方式上不一致，从而引发了一系列严重问题，如高溢价融资、大股东侵占、治理结构混乱、企业经营动力不足等，情况已相当严重。但即使到现在，投资者仍然很矛盾，非流通股问题不解决，股市好不了；着手解决的话，大盘似乎马上就要跌；其实，这也是机构和管理层面临的矛盾。

　　在前几年，很多人都有一种想法，即这个问题我们不去碰它，我们的股市就不会跌下来。但我们可以看到，最近两年管理层对推进市场的资金结构改善做了大量工作，光进入市场的机构性资金就高达3000多亿，市场的价值中枢反倒从1500点跌到了1300点左右，而一般投资者亏损比重远高于指数下降比重。这说明，简单地回避股权分置问题已经不能保证投资者的安全。现在的问题，就是不着手解决股权分置问题，大盘将有可能进一步深跌。

　　解决股权分置有利于市场化

　　非流通股并非真的没有流动，通过转让、拍卖、MBO已经形成了具备一定的定价能力的市场。分析非流通股市场和流通股市场的差别，使我们找到两个市场的互补关系。流通股即A股市场的特点是股价高企、交投活跃、变现方便、融资能力强，具有相当程度的市场定价能力，共体性和透明性；而非流通股市场却没有这个优势，它的交易以三种方式进行：协议转让、拍卖和MBO。根据我们统计分析，协议转让的平均价格会高于净资产12%，拍卖会低于净资产21%，而MBO会低于净资产8%，可见非流通股的实际交易价格在净资产附近或者略低于净资产。在交易过程中，周期长、成本高、透明度低，并且不具有筹融资以及规模性资源配置功能，由此在A股市场和非流通股市场相容的过程中就可能形成了一个可以充分交换的条件，这就是非流通股转化为流通股的过程中获得了A股市场众多的优势和条件。按照市场对等原则，可以也应该向A股市场支付一定的报酬，这从一定意义上就意味着A股可以含权。

　　由此可见，大比例的非流通股的存在很可能为A股市场解决股价高企问题和市场化问题，提供了重要的市场化解决条件。

　　怎样确定A股的含权

　　那么，怎么确定A股含多少权？取决三个方面：即A股市场的要价，非流通股东的意愿和管理层的裁决。对于A股股东其含权当然是越多越好，所以那些提出非流通股一缩八或流通股一扩五等方案会得到市场的热烈响应，但其实大家心里却清楚，这只是画饼充饥，而随着时间的推移，A股股东越来越看清了自己所处的位置，即面临的最大选择是股价在向市场化的终点不断下移靠近，随着提升融资效率的呼声以及大量资金外流，A股市场实际上面临的是“零含权”的风险，市场价值的降低削弱其交换能力和谈判能力，投资者应认识到提供一个合理的方案成为当务之急。

　　对于非流通股股东而言，如果强行到A股市场市价流通显然有失公平，不仅引起股价暴跌后，其变现价值并无太多增加，因此以合适的代价支付流通成本应是一个明智的选择，对管理层而言关键是要通过完成证券市场的市场化建设的同时又要平衡市场各主体的利益，消除各种不稳定的状况发生。对于如此重大的系统性利益和风险问题，管理层的裁决是至关重要的。管理层的裁决就是确定方案产生的机制并确定合理的方案。

　　解决股权分置问题，不是解决股权分置本身，主要是解决在市场化背景下各大主体的利益平衡及市场的平稳过渡问题，通过对两个利益主体的深入分析，并找到双方都可能最大限度接受的利益平衡点。

　　对于非流通股，我们可以找到两个市场的价值中枢，将这两个利益诉求进行平衡，有可能也完全应该找到一个以解决系统性风险为特征整体解决方案。市场各方预期明确，即不但知道是否含权，也能知道含多少权。市场对全流通以后的市场位置有充分的预期，构成了市场稳定市场化的基础。

　　到底应该谁出方案

　　有一个观点一直成为市场的主流，那就是由非流通股东出方案，由流通股投票表决通过。但是，这样做虽然能找到几家甚至几十家试点，但大规模推广是非常困难的，解决股权分置的效率会很低；解决问题的努力可能因效率不足而失败。我们认为，应该由各上市公司的流通股东出方案，如果有5%的流通股发起一次投票就可以解决，当然这样的方案不是一个强迫方案，而是一个准入方案。也就是流通股东用手投票，非流通股东用脚投票，这样可以大大提升解决问题的效率。

　　优秀方案一定要同时实现这样几个目标：一是流通股东满意的方案，也就是他们投票认可的方案；二是非流通股东满意并可以操作的方案；三是高效率的方案，必须能够大面积地推广，能迅速地实现绝大部分上市公司完成市场化定价；四是双赢，即流通股东要有增值，非流通股东要有溢价，市场功能能够快速恢复，如果有新的市场品种创新则更佳。“送股+权证”的方案可以参考。

　　解决股权分置不是目的

　　股权分置的解决并不是目的。通过解决股权分置来炒高和维持股价的想法也不可取。解决股权分置是证券市场市场化的重要一环，股权分置的良好解决可以大大化解市场化的风险，降低市场化的阻力，使证券市场的资源配置功能、定价功能及融资功能特别是投资功能得以充分恢复。由于中国已具有了强大的经济基础，一个恢复生机的证券市场必然得到迅速发展。我们预计，三年内流通市值达到4万亿很有可能，在实现投资者不进一步亏损的情况下实现股价和规则与国际接轨，将有可能使中国证券市场走向世界。以中国经济长期高速为背景，中国证券市场的长期牛市有可能展开。