六方博弈四大关口 全流通盛装候场谁是最大赢家

　　作者：胡朝辉

　　4月13日，中国证监会负责人首次通过有关媒体明确表示，当前市场已经具备启动解决股权分置试点的条件。受此消息影响，沪深股指当日大幅上扬，此前曾有过全流通试点传闻的银鸽投资(资讯 行情 论坛)、吉林敖东(资讯 行情 论坛)，以及股权结构特殊的上电股份(资讯 行情 论坛)、西安民生(资讯 行情 论坛)等股票相继涨停。

　　当日，北京颐合兴业投资咨询有限公司首席经济师张卫星在接受记者采访时指出，解决股权分置的过程实际上是非流通股股东、流通股股东、场外投资者、政府管理层、经济学界以及社会群体六方决策的过程，而问题的最终解决还要通过董事会决议、管理层认可、分类表决通过、市场检验四大关口。

　　“从长期看，市场参与各方都是受益者，但非流通股股东必须做出一定的让步，而对流通股股东来说，在解决过程中利益不受损害是可以做到的，但是如果寄望于借此谋利甚至达到弥补由于市场下跌带来的损失则是不切实际的。”燕京华侨大学校长华生分析指出。

　　六方博弈催生试点

　　自从股权分置问题被提出以来，该问题就始终是管理层、理论界以及市场各方关注的焦点。早在2001年，中国证监会就在网上征集了4000多个解决方案，这些方案后来被归纳为“七招十六式”。又有所谓的补偿说、缩股说、复权说等等，不一而足。

　　由于管理层吸取了在国有股减持问题上的经验教训，股权分置的解决在一开始就被赋予了更多的民主色彩。据记者了解，最迟在两年以前就有咨询机构和民间团体为解决股权分置问题同上市公司开始了频繁的接触。而分类表决制度的出台则有效解决了流通股股东和非流通股股东之间的利益协调和平衡问题。

　　上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏认为，解决股权分置的大致程序是：由上市公司董事会通过决议，然后经股东大会表决通过后上报证监会审批，经管理层认可后再经分类表决通过。“在这一过程中，各方必须经过沟通达成一定的共识。”

　　张卫星则特别强调市场检验的重要性。“因为流通股东最关心市场走势，无论是何种补偿方案，最终反映到股价上才有意义。”为此，他在其“定价”方案中特别提到，“非流通股股东在‘解决股权分置方案’实施后，如果流通股股价不能达到流通股利益界定价格时(价位时间的双约束，可规定实施后收盘价保持在流通股利益保护价格之上一个星期或一个月)，则非流通股股东的股票不能获得‘全可流通权’。”

　　“流通股东和非流通股东存在无法达成一致的可能，因为达成协议的前提是市场存在竞争性替代。但是股权分置的解决完全依赖于双方的妥协，如果流通股东在解决过程中期望过高，就不利于协议的达成。”华生特别指出。

　　雾里看花试点公司

　　尽管股权分置的解决依然存在不确定性，但证监会的有关表态一经公布，以银鸽投资、吉林敖东为首的所谓“全流通概念股”就成为了市场追捧的对象。但张卫星称，以前曾有过传闻和炒作的公司，这次不大可能成为试点。

　　早在2004年初，有关吉林敖东、银鸽投资申请成为全流通试点的消息就被炒得火热，其股价也出现了大幅上涨。消息人士透露：“证监会有关官员当时对此非常反感。”他还透露说，那些“方案未出台，股价已上天”的公司肯定会被排除在试点之外。

　　至于谁会成为首批试点公司，张卫星对民营公司可谓情有独钟。他认为业绩优良的民营公司或非中央控股的地方国有企业最适合成为首批试点，据他推算大概几百家企业符合条件。至于中小板企业，则因为上市时间过短而且盘子太小，不适宜作为试点企业。

　　与张卫星看法相似的还有首都经贸大学的刘纪鹏教授。他认为，无国有股上市公司方案的推出和试验的效果，将会为较复杂的国有股上市公司解决股权分置提供更多的借鉴，铺平道路。

　　郑培敏则为试点公司设想了更为具体的十大条件：首先，公司股本结构要简单，控制权关系清晰，没有B股、H股、外资法人股；其次，业绩超过6%，不是ST公司，近期没有受处罚或高管出事的治理结构丑闻；第三，市净率高，不能是股价、净资产倒挂的；第四，市盈率高，有让利空间；第五，基金等主流、理性机构投资者多，分类表决时理性决策，但不能是庄股或异动股；第六，无论是国有还是民营，要有相当的政府资源和背景；第七，最好为中大盘国企，有市场号召力，但央企不会冒这一制度风险；第八，最近1～3年没有法人股的重大转让，否则受让方马上会套现和获利，容易被市场眼红，特别是MBO类股票；第九，不能是刚刚经过再融资或其他金融创新的；最后，不能是股权状态不稳定的，如未完成过户的、股权被质押的上市公司。

　　而到目前为止，关于全流通试点对象选择的惟一“半官方意见”，还是国务院若干意见发表前，中国证监会规划委主任李青原提到的：“在搞全流通试点时，选择对象为：没有严重历史问题、基础好、在国民经济中有代表性、和国民经济状况关联度较高、实施全流通后股价能稳中有升的企业。”

　　谁是最大赢家？

　　“试点方案在具体操作上不外乎配股或送股方案，只不过比例和价格有所不同，而一开始的试点很可能会以送股为主，因为试点要力争成功，所以条件要优惠。要‘在创造财富中实现全流通’，大股东和小股东利益要达成一致。”郑培敏分析说。他强调，这不是“零和游戏”，所有的现有参与者都是赢家。

　　“从长期看，(股权分置试点推出)肯定是利好，因为市场的最大不确定性被消除了，而且由于市场更规范化，也有利于发展。短期来看，只能谨慎乐观，还要看具体的方案。”华生的看法显得略为谨慎。

　　感到欢欣鼓舞的还不仅是投资者。“目前券商虽然参与不多，但是试点一旦出台就有了明确的方向，对大小券商来说，这可是一块‘肥肉’。证监会对券商也会有个关照。”某券商工作人员向记者分析说。

　　另据记者了解，给上市公司做一次全流通方案的费用至少在几十万元以上。而1000多家上市公司就意味着超过十亿元的市场份额。这对于目前举步维艰的券商来说，不啻为一块大蛋糕。事实上，4月13日，消息公布的当天，宏源证券(资讯 行情 论坛)和中信证券(资讯 行情 论坛)的双双涨停似乎也在证实着这种判断。

　　除了券商以外，有能力参与全流通方案设计的证券咨询机构也都纷纷推出自己的全流通方案，试图从中分得一杯羹。消息人士称，他们的成本相对较低，只要能够获得上市公司认可，他们的咨询费就可以落袋为安。

　　在全流通试点前夕，部分法人股投资者对此寄予厚望。这部分投资者所购得的股票大多是拍卖所得或通过一级半市场购进，其成本远低于净资产。和大股东不同的是，一旦实施全流通，他们可以用较小的代价来获得巨大的价差。“如果按照目前的格局来看，这部分投资者有可能获得极高的回报。”一位接受采访的业内人士称。

　　但也有分析人士认为，只能说在某一个个案中可能出现最大赢家，但任何一个群体都不可能一直是最大赢家，监管部门、两类股东和市场都不会允许此类情况出现。在具体方案出台前，谁能成为解决股权分置过程中的最大赢家还很难说。“虽然可以肯定在这个过程中一定有人会切走最大的那块蛋糕，但每个公司的具体方案各不相同，怎么可能有恒定的最大赢家出现？”