全流通试点原则与实施

http://finance.sina.com.cn 2005年04月15日 14:05 证券日报

　　□ 北京物资学院郭士英

　　解决股权分置问题、实现股市全流通的试点条件已基本具备，但究竟如何实施目前难有定论。笔者以为，为中国资本市场长远计，全流通要么50年不搞，要么就尽早，而且一旦决定做，就必须彻底恢复资本市场应有的本色。为此，本文将在简要评价近期一些解决方案和思路的基础上，尝试探讨全流通问题的基本原则和实施路径。

　　缩股流通

　　前期讨论比较热的国有非流通股权转变为优先股的设想，笔者以为不太现实，首先是因为优先股只有分红权，没有表决权，国家不可能统一把上市公司控股权转变成优先股从而放弃对上市公司的控制权；其次，假设放弃控股权，那么上市公司的治理结构就会出现断层以及各种问题；再次，目前流通股中的机构投资者普遍缺乏上市公司治理经验，而上市公司本身的独立董事也严重不足，素质有待提高。

　　非流通股实现全流通必须给予流通股股东一定的补偿，至于缩股还是扩股，那只是形式问题，笔者感到其实质都是一样的，都不改变国有股权原有的实际价值。从股权形成的历史过程以及市场稳定的角度看，缩股流通应当是首选。

　　资本与股权等重

　　股权形成机制毕竟十几年来从未变更，多数公司又多次实施了形式不同的再融资，时间跨度大，历史旧账很难清算，因此，补偿式全流通问题一开始就难度很大，如何补偿成为最突出的问题。制度的根本改革需要政治勇气，需要有更加长远的眼光并且必须尊重市场规律。

　　保护投资者利益，尤其是中小投资者利益的口号重在落实和兑现。当前最为迫切的是，必须从政策或者制度层面事先制定一个统一的、各方均可接受并得以贯彻的大原则，方可展开全流通试点，决不能仓促行事或者完全交给“市场化”来个个突破，否则问题会更加复杂，局面也许更加难以控制，新的问题也会越来越多。倾向采取通过“分类表决”让各上市公司自定方案的人，其实应该首先对“分类表决”实施的真实情况及其效果做一下亲身调查。

　　据了解，“分类表决”不值得迷信，因为散户群体的固有特点决定一般流通股股东对参与表决缺乏兴趣，同时，也不能期望他们都具备很高的专业判断能力。何况，上市公司要想联合中介或者机构投资者操纵表决结果是轻而易举的事情。

　　其实，股权分置并不能概括我国股市的根本问题，实质问题在于同一市场里的等价资本没有享受到同等的待遇。资本的来源可以不同，但是资本没有公私之分、没有内外之分、没有贵贱之分，制度和政策必须保障来源不同、形式不一的所有等价资本享受到同等的权益。因此，实施全流通试点的一个最为基本的原则应当是：等量资本必须形成等量股权。然后才是“同股同权”，才能让等量股权享有等同的表决权和分红权等等。

　　我国股市的最大失误正是在“等量资本没有形成等量股权”的巨大失误之下，多年来片面强调了“同股同权”这一“皮毛”，才使得非流通股东对流通股股东的侵害愈演愈烈的。40家中小企业板上市公司居然催生了143个身价8000多万元的自然人股东，我们不能不说这就是制度失衡的产物。

　　再看看同期的二级市场投资者的悲惨遭遇，不禁让人感到中国股市不过是“满纸荒唐言，一把辛酸泪”。之所以我国企业上市冲动非常巨大、之所以“一股独大”不可动摇、之所以上市公司分红用友软件(资讯行情论坛)、华夏银行(资讯行情论坛)等等　也演变成大股东的致富捷径，其实无不源于股权形成机制的人为歪曲。因此，不能恢复市场制度本色的任何“全流通”试点，恐怕都不会取得预想效果，相反，必将再次付出代价。

　　中小板衔枚先行

　　1、所有已发行上市公司的非流通股东均须按公开募集前的实际出资额除以公募发行价格IPO价格　换算成一级流通股数量特指改制运行后、发行上市前的非流通股转换而成的流通股，谨做概念区别　，与二级市场流通股公募发行形成的流通股　一并进入流通。

　　2、新发行公司全部按照以上原则实施全流通。

　　以上办法既符合“三公”原则，又不存在难以协调的补偿和增量资金问题；不但便于指导操作，且理论上对二级市场的冲击可以减少到零值。所有上市公司发起人的出资在公司当年的改制文件和招股书中都有据可查的，其价值多少并不存在争议。只要出资价值可以确定，没有必要考虑折股比率就可确定发起人应有的股权数量。

　　以上方案将在很大程度上稀释发起人的非流通股股权，而且，公募发行前发起人投入的资产越优良，其IPO价格越高，那么非流通股越是被稀释得重，不过，优质资产的每股含金量终究要高于劣质资产股权的含金量。关键是，二级市场流通股股东也是按照同等溢价水平获得股权。

　　中小企业板率先实施全流通，不但可以为主板市场的全流通“铺路架桥”，而且，也完全符合中小企业板自身的发展战略需要。全流通的中小企业板将全面激发我国中小企业创业、发展新高潮，为广大中小企业提供更多的机遇和条件。

　　基于“等价资本形成等量股权”思想的全流通试点方案，可以也必须推广到主板市场。投资银行与上市公司有能力核清再融资过程中非流通股与流通股间的权益变化情况，各公司具体的股权复原工作应当允许实事求是的协商和变通，但是大原则不能违背。

　　浅尝历史追溯

　　本文无力对主板市场全流通涉及到的全部具体问题进行探讨，值得说明的是，对股权形成机制的历史错帐追溯到IPO阶段即可，再融资及分红就不必追究了，理由如下：

　　一、“全流通”改革的最终目的不是“彻底为市场算账”，而是要纠正以往制度所造成的不公。

　　二、追溯到公司发起设立阶段，那么目前上市公司的非流通股股权就已经被成倍稀释了，直接的结果是，所有上市公司的总股本大幅下降，每股含金量大幅度提高，这已经按照资本原则补偿了流通股股东--而非流通股东也实现了流通以及由此带来的价值增长。

　　三、再融资是投资者市场行为或者商业选择，各类股东都有自主选择认购和不认购，以及以什么价格认购的权利。因此，投资者因认购上市公司再融资所发行证券的情况不应在全流通政策补偿之列，不应当包括进制度调整的范围。

　　四、非流通股东由于在本公司的再融资中屡屡放弃认购而享受到了净资产″坐地升值″的好处，这是事实，但他们冒了两种风险：一是放弃认购可能导致发行失败的风险；二是舍得股权被稀释的风险。

　　五、非流通股股东股权转让现象也使得追究再融资旧账缺乏理论依据，甚至无法操作：已经转让非流通股份的股东实际上已经套现并解除了补偿责任，他们做为制度的受益者，已经无法追究。″继任″非流通股东已按照市场原则交纳了出资，没有义务再为套现者买单。况且，全流通本身并非一个既定的国策，对他们而言是突然降临的，因此要他们再度支付任何补偿资本的行为都不公正。

　　最后，笔者感到实施股权分置改革试点期间需要事先冻结全部上市公司的股权转让行为，同时必须禁止上市公司突击分红派现。否则，股权分置试点一经开始，某些上市公司大股东就会闻风而动，抓紧套现或逃避责任，那么股权分置改革试点将面临不必要的困境。

【评论】【谈股论金】【大中小】【打印】【下载点点通】【关闭】

股权分置解决之道大讨论专题


	新浪首页 > 财经纵横 > 焦点透视 > 股权分置解决之道大讨论 > 正文