|
□ 天一证券 杨晟
股权分置制度下的非流通股票与流通股票的定价机制原本矛盾不大，当运行在国际化、市场化大跃进转轨时期，其与国际视野下的价值观念与估值模式形成的定价机制难以调和。由于在国际化、市场化大步推进之前没有解决好股权分置问题，造成了老的流通股票出现灾难性下跌，估值接轨下股价回归之路遥遥。
尽管非流通股东、流通股东以及政府管理层站在各自利益原则立场对是否补偿和补偿标准的判断相距甚远。笔者以为这样各方都能妥协的标准一定客观存在，确定只是时间问题，但从市场的发展趋势看，如果明确了要解决股权分置问题，那么尽快商定各方认同的妥协标准已刻不容缓而政府管理层可以且应该发挥更积极作用。
从现实情况看，流通股股东已经为市场转型和结构调整付出高额成本，而非流通股东在长期坐享控制权价值同时还长期超值占有上市公司在高溢价IPO发行、配股、增发、发行可转债等过程中形成的由流通股东奉献的净资产与公积金的非正常增值，二级市的价格风险完全由流通股东承担，非流通股东只赢不亏，流通股东亏损累累，这种情况必须改革和纠错，在补偿流通股东利益渐成共识情况下，我们认为公平而又能妥协的补偿思路是：
对流通股票根据发行价与发行后净资产比例作为标准度量还权，还权的方法是按(最初IPO发行价／最初IPO发行后的每股净资产)比例对流通股进行扩股，增加的流通股份部分由上市公司对流通股东零成本增发派送，之后这部分增发的流通股可立即上市流通，而非流通股部分也相应取得流通权，在锁定一年后分五年按比例逐步赋予上市流通权。
举例如下。我们假设一家上市公司一级市场发行新股前的非流通股股份数量为7000万股，每股净资产为1.85元，一级市场向投资者发行新股的总股份(即流通股股份)为3000万股，发行后总股本1亿，发行价格为5.98元，发行后该上市公司标本的每股净资产为2.88元。这家公司发行上市至今没有发生过配股、增发、发行可转债、发行外资股的情况。
为了赋予上述标本上市公司7000万股非流通股份在二级市场上可流通权利，按照前面的思路要先给流通股票补偿还权，根据(最初IPO发行价／最初IPO发行后的每股净资产)的公式计算出该公司增发扩股后的流通股应为2.0763000万，也即增发3229.16万股(1.0763000万)，然后零成本派送给流通股东。
实施情况分析：
1、流通股东每一股变成了2.076股，假设其原始投资成本为5.98元，则接受增发送股后的投资成本变为2.88(5.98／2.076)，与全流通发行股票估值定价水平相对接近，假设当前市价为 5·５元，则除权价大约为2.75元，达到在每股收益摊薄不明显的情况下有效降低二级市场股价市盈率，除权后应有较大的上涨空间，股市整体走牛可期，非流通股票基本可以在净资产价格的上方取得流通权。
2、尽管流通股规模扩张约2倍后，原来非流通股股东持有的上述标本公司的非流通股份占总股本的比例有所下降，大约下降为53.8%(7000／13000≈53.8)，而总股本由10000万股扩大至13000万股，扩大比例为30%，事实上对标本上市公司总股本的扩大比例比较有限，每股收益摊薄不多，也不影响非流通股东对于公司的控制权。而且，对于即使属处于关系国计民生、国家有必要进行绝对控股行业或企业的国有上市公司，由于其流通股股份占对应上市公司总股本的比例大都小于20%，因此，即使流通股股份获得送股之后，国家所持股份占上市公司新总股本的比例多数仍将大于51%，绝对控股地位仍然维持不变，不会对国有控股产生不利影响。
3、经过上述增发扩股还权于流通股票后，新股开启全流通发行，股市最大的不确定性消除，两种定价方式实现成功对接，股权分置的制度缺陷得到解决。
| 
