解决股权分置试点启动不期全赢惟盼多赢

http://finance.sina.com.cn 2005年04月15日 14:00 证券日报

　　□ 大通证券刘家伟

　　中国证监会于4月13日公开表示，按照《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》所确定的基本原则，解决股权分置已具备启动试点条件，市场对此以上涨表示欢迎。而有关的方案尚未明晰，讨论最多的是对流通股进行送股或扩股，以便对流通股股东进行补偿。

　　但我们认为，应该从更开阔的视野去认识和探讨如何解决股权分置这道难题。简而言之：可以抛弃国有股“减持”和“全流通”之类的思路，找到一条解决国有股出路问题的对策。

　　就现有的经济社会环境来说，最可行的思路可能是：建立一种对有关各方都有好处的利益均衡机制。与之相应的方案则是：将上市公司国有股(含拟上市公司)全部转化为优先股！

　　不期“全赢” 惟盼“多赢”

　　在2001年6月国务院发布国有股“减持”办法之后，能否实现多赢是市场最为关心的事情。而一些主要负责人或者高级官员在比较大的场合竟然宣称“国有股减持没有多赢”，致使舆论和市场哗然，股市只有选择下跌这条路。

　　事实果真如某些人所说“没有多赢”吗？我们认为，这不是经济学的逻辑，也不是社会学家的逻辑，更不是政治学的逻辑。因此，不能说解决国有股问题“没有多赢”。

　　1.实事求是地“多赢”

　　由于流通股和国有股之间事实上是不同股不同权，是两个很不相同的东西，矛盾的根源就在于此。2004年下半年非常流行的“让利于民”思路，就是要国有股所代表的利益集团让出眼前和长远的“利”给流通股股东。显然，这是一种牺牲一方利益去满足另一方利益的办法。历史地看，这种方式在需要满足利益的那一方没有足够的理由和力量的时候，几乎是不可能实现的，而目前正好在理由和力量两方面都不具备。

　　但是，如果我们继续让流通股股东和国有股股东之间展开拉锯式的博弈，那么，受伤的将不只是整个股票市场，而是整个国民经济和全社会，严重者将导致社会动荡或公共危机。

　　因此，抛弃“全赢”思维是非常必要的。抛弃“全赢”思维，并非意味着走向事物的另一端——“单赢”(只有一方获得利益或好处)，而是要走向“多赢”。所谓“多赢”，有两层含义：

　　一是避免所有股东损失，即避免“全输”，只要不是全输就行。谁也不输，这是“多赢”思维的一个基本点。当然，对“输”的理解会有所不同，“输”和“赢”对于不同的利益群体来说又是相对的。比如，国有股股东失去对上市公司的经营权这一点，国有股股东会认为是“输”，但对于上市公司和中小股东甚至是国有股股东的长远利益来说就是“赢”——摆脱了大股东的非正常干预，可以实现治理结构的规范化，上市公司走上规范健康的发展之路，对所有股东的利益都会最大化。

　　二是让流通股股东和国有股股东各自获得不同程度的利益。这里的关键是“各自的”和“不同程度的”利益。对于国有股股东来说，其对上市公司非市场化和非企业化的管理思维与方式早就应该改变了，其利益应该是通过拿固定的分红派息来保证。

　　2.抛弃所谓“全赢”

　　我们从国有股“减持”特别是“全流通”的可行性等方面予以分析，来看看为什么要抛弃这两种思维。

　　第一，国有股“减持”的实现方式就是在股市的二级市场上变现，市场的大跌已经说明了问题的一切。国有股“减持”概念和对股市的巨大冲击始于国务院2001年6月12日发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。自此，国有股“减持”概念在中国股市里非常流行。简言之，正是这个要从股市“减持”国有股的办法，导致了股市的持续下跌。

　　第二，补偿式流通是现有投资者欢迎的，但却是国有股股东反对的，两者之间的矛盾几乎无法调和。

　　由于国有股的背后存在着庞大的利益群体，这个群体的数量、力量、背景与渴求都要远远胜于流通股持有者。因此，其可行性非常小。

　　第三，国有股数量庞大，现有股市无法承受“全流通”之重。

　　无论在多长时间、多大范围、以怎样的频率“减持”国有股或实现“全流通”，都会涉及到如何定价和“减持”或流通的数量问题。就定价看，什么样的价位合理必定会引起各方面的争议。况且以目前股市的流通市值只有1万多亿，哪有那么多资金来承接国有股套现压力？况且市场惨不忍睹的表现，已使股市成为众口一词的伤心之地。其也为我们提出抛弃“减持”和“全流通”思维提供了强有力的注释。

　　第四，局限于国有股“减持”和“全流通”，会让各方面都承受煎熬，丧失股市发展的机会成本。

　　第五，抛弃国有股“减持”和“全流通”思维有利于维护政策的权威和取信于民。

　　考量政策智慧

　　鉴于上述分析，我们提出一种可以最大限度地回避“让利于民”这个十分棘手的难题，顺利地解决股权分置问题的思路：将国有股全部转化为优先股

　　三大特点

　　(1)所有上市公司包括拟上市公司的国有股全部转化为优先股，从而有效地回避目前争论不休的“减持论”和“全流通论”，而优先股作为非流通性的股份，不再到二级市场“减持”或者“全流通”。

　　(2)对在国民经济和社会发展中具有不同地位和功能的上市公司和拟上市公司的国有股分别转换为有所区别的优先股

　　对关系国计民生、国家经济命脉的大型、特大型骨干企业，其国有股可进行创新式转换，如转化为对企业具有一定经营决策权和监督权的优先股。

　　简而言之，采取灵活多样的形式，消化国有股，可以让国有股股东享受固定股息，保证国有资产的保值增值。

　　(3)企业的重大决策全部真正交由全体股东讨论决定，日常经营管理基本上交由新的经营班子完成国有股转化为优先股之后，有利于健全公司治理结构，特别是能够严格按照公司法和有关法规政策规定设立股东大会、董事会、监事会，健全各种现代企业制度，确保各部门各司其职，分工明确，激励约束到位。

　　四重意义

　　我们提出将国有股全部转化为优先股这个方案，主要秉承以下理念，并认为意义重大：

　　(1)只设优先股和普通股是国际惯例，我国既可借鉴也可创新，这是一件功在当代、利在千秋的大事。

　　(2)只设立优先股和普通股的上市公司作为能够向优先股股东(原国有股股东)带来投资回报保证的基石，将交给普通股股东(原流通股股东)来经营和管理；流通股股东由于不能享受稳定的投资回报，必然要想方设法搞好上市公司。

　　一旦上市公司业绩稳定增长了，治理结构规范了，分红回报有了保证，二级市场的股价就有了上涨的基础，普通股股东的权益也有了双向保证。

　　(3)致力于利益均衡，以便建立“和谐社会”。

　　将国有股全部转化为优先股，将对国有股股东和流通股股东分别划定新的活动领域，确定新的利益格局，使得“雄狮”(国有股股东)与“幼小的同类”(流通股股东)能够在各自的领域里活动，既限制“雄狮”的利益范围，又培育“幼小的同类”的力量，使他们的利益既不会相互侵犯，又会得到相应保护和增长，从而构筑良性的中国股市生态链条。

　　(4)有利于建立国有资本经营预算，发展公共财政。

　　从国家这个层面看，由于我国至今没有建立国有资本经营预算，因此无法衡量其整体营运成本与效益，更使得国家财政无法向市场经济通行的公共财政转化，政府与市场的活动边界混淆不清，政府职能有太多的越位、缺位和错位。

　　将国有股转化为优先股之后，政府职能将会有根本性的好转，代表国有股股东行使的职责和权利清晰明了，所得股息可以用于发展基础设施、调节产业结构、补充社保基金、增加转移支付、加强国家安全、增加国防预算、扩大国际援助等。

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