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“承认A股流通股含权这一基础，承认市场化的基本原则，在现有约束条件下”
本报记者 蔡钰 发自北京
当前各方之所以积极推进股权分置问题的解决，就是预期到一个理性的解决方案有利于市场活力的恢复，近期市场活力的一定恢复，也是缘于这种相对乐观的预期
从目前的市场状况看，解决股权分置问题的迫切性已经成为广泛的共识。目前的问题是究竟有没有一种最优的解决股权分置的方案与办法？
对此，国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师巴曙松在接受《第一财经日报》记者专访时给出了自己的答案：如果承认A股流通股含权这一基础、承认市场化的基本原则，那么，最早推出的方案，就可以说是现有约束条件下的最优方案。
“原因非常简单，非流通股股东与流通股股东之间的利益冲突与分割，使得这个问题解决的时间拖延得越长，对于流通股股东越不利，整个市场付出的代价也越高。”巴曙松说，实际上，在股权分置问题的拖累下，A股从市净率4倍以上到今天降到2倍左右，如果继续拖延下去可能就会变为1倍了，此时可能就被视为是所谓“自然接轨”，无需专门解决什么股权分置问题了，但是整个市场会为此付出相当惨痛的代价。
巴曙松认为，如果不考虑套利因素使得股市在下跌过程中会引入增量资金的进入，市场存在一个流通股与非流通股自然接轨的价位，即“自然接轨之底”。但如果拖延解决股权分置问题，实际上并不会达到“自然接轨之底”的水平，因为在此之上，下跌过程中实际还存在一个“证券行业生存之底”，其考虑的是当前的市场低迷是否会导致大面积的证券公司退出和经营失败。
“在当前的盈利模式下，证券公司主要的盈亏基本上都来自二级市场投资，不管是自营还是委托理财。”巴曙松认为，市场如果继续下跌，就有可能触及“证券行业生存之底”。
“如果在当前的水平再去除A股含权的心理预期，无论这种权利的大小、实现形式如何，那么，目前的点位能够维持吗？显然是不可能的。近年来导致市场波动的因素很多，但是十分关键性的因素，就是因为针对股权分置的政策，常常地在流通股究竟是含权还是不含权之间模糊和摇摆。”
对于市场上认为中国股市下跌的过程是挤泡沫过程的观点，巴曙松不主张在没有考虑体制因素之前就贸然断定中国股市是否有泡沫。他认为，目前市场的持续下跌，实际上是要由流通股股东来承担1996年以来A股含权预期下市场上扬形成的成本以及不少上市公司的大股东掏空上市公司和证券公司形成的资金缺口。“即使市场跌到目前的水平，可以发现，期望排队上市的企业还是有很多，由此可见，市场的天平明显地偏向筹资者、偏向非流通股股东。股权分置强化了这种利益的分立。”
巴曙松认为，当前各方之所以积极推进股权分置问题的解决，就是预期到一个理性的解决方案有利于市场活力的恢复，近期市场活力的一定恢复，也是缘于这种相对乐观的预期。他判断，如果不是含权的股权分置解决预期的维持，目前的流通股股价肯定还会有一个向下的空间，尽管这种含权预期还比较含糊，含权多少、如何含权还摇摆不定，但是只要含权这个理念确定，就有利于稳定市场。
“从实际的中国股市波动轨迹看，A股即流通股的估值定位问题，在很大程度上取决于它与非流通股的相互关系。A股从市净率4倍以上到今天降到2倍多，与此形成对照的是，非流通股基本上一直按净值转让甚至或有上升。市场下跌的过程，实际上反映了流通A股含权量的急剧下降。在具体的决策中，A股不同的含权可以对应不同的市场合理定位，因此，在探讨不同公司的股权分置解决方案中，市场震荡可能会明显加剧，这是一个资产价格中心的重新确定过程，但是至少是股权分置带来的政策不确定性逐步消除的过程。”
“如果说2005年是中国股市转折之年的话，那么，其中标志性的转折点，就应当是股权分置问题的着手解决。”巴曙松再次强调解决股权分置的特殊意义。
他同时提醒市场，即使在股权分置问题解决之后，中国股市依然会存在大股东与中小股东之间的矛盾和冲突、上市公司业绩不高的矛盾、监管效率的矛盾等等。股权分置问题的解决，实际上只是解决了流通股股东与非流通股股东之间的利益冲突，这个冲突的解决缓解了流通股股东的弱势地位，但是中小投资者的弱势地位依然是一个客观的现实。
“股权分置解决之后，还可能带来一些新的问题，例如，全流通的市场上，控制权的争夺会更为激烈，大股东可能会用更少的资金享有更大的支配权等等。”巴曙松表示，“但是，这些问题带来的负面影响要小于股权分置这个基础性的体制缺陷。”
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