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中国人保资产管理公司基金首席分析师 黄明
近期市场关注的焦点都集中在股权分置问题上，并形成了两种有代表性的观点：一是把股权分置当成A股市场的“万恶之源”；二是认为股权分置无关紧要，不会对A股市场的投资价值产生影响。我认为，上述观点都有失偏颇，容易误导投资者，影响决策判断，有必要深入讨论。
众所周知，中国选择了一条渐进式的市场化改革道路。在资本市场发展初期，为了维护国有经济的主导地位，避免对国有银行体制造成冲击，国有部门为保留控制权而放弃暂时的流通权，是一种特定历史条件下的最优制度安排，股权分置有其存在的合理性。
股权分置符合渐进式经济体制改革的逻辑，不应过分夸大其负面效应，不能把上市公司所有的行为过失都归咎于股权分置。比如，上市公司质量问题主要是股票计划发行体制造成的，公司治理结构不健全主要是“内部人控制”和外部监管不力造成的，与股权分置没有必然的联系。如果不能完善国有资本委托———代理机制，依法严厉监管，即使实现了全流通，上市公司的经营行为恐怕也难以规范。
同时应该看到，股权分置确实是一个制度缺陷，一个不容忽视的问题。由于非流通股东无法分享二级市场的资本利得，不重视股价的表现，也不乐于分红派息，在新股溢价发行的条件下，必然导致上市公司的过度融资行为，使流通股东不堪重负。据统计，2001～2003年，在A股市场有现金分红的公司所占比重平均只有44.5%，如果不是再融资对分红有要求，估计这一比重还会降低；现金股息率年平均只有1.05%，不及同期银行存款利率；1990～2004年，上市公司累计融资额为8450亿元，累计税前现金分红964亿元，前者为后者的8.77倍。这无疑会影响A股市场的投资价值和投资者的信心。
股权分置已成为A股市场进一步发展的障碍，但制度变迁能否实现要取决于制度供求关系的变化。股权分置作为政府主导下的一项制度安排，国有部门维持该制度的收益与成本将决定制度变迁的方向。实证分析表明，2001年之前，计划发行体制下的发行人选择机制和定价机制人为制造了租金，其中，绝大部分通过股票发行的高溢价转移给了上市公司及国有部门，使上市公司迅速完成了原始资本的积累壮大，国有部门依托股权分置的收益要大于成本。但是，随着股票发行从审批制转变为核准制，租金效应发生递减和扩散到非国有部门，A股市场开始理性回归，市场融资功能日益衰竭，资源误配置的外部负效应显现，政府维持该制度的边际成本已远远大于边际收益，制度变革的时机趋于成熟。
我认为，只有以市场手段来纠正因计划手段造成的不规范的股权结构，重视流通股东和非流通股东的利益平衡，建立全流通试点的激励约束机制，股权分置试点才会有好的效果。首先，要“靓女先嫁”，选择优质企业进行股权分置试点，不宜扩大化。要制定上市公司股权分置试点资格管理办法，从公司治理、经营业绩、信息披露等方面进行考核，只有符合条件的上市公司，非流通股东才能提出全流通试点申请，这等于赋予非流通股以流通期权，从而激励控股股东及管理层切实把公司经营好。
其次，要进一步完善《公司法》、《证券法》，严格依法治市，加强监管。建议由国务院统一协调，有关部门或地方政府执行监督，对那些严重损害流通股东利益的上市公司，要求控股股东返还欠款、注入优质资产或其他方式予以补偿，控股股东无力履行义务的，要责成最终所有人继续履行义务，情节恶劣的要追究当事人的法律责任；要尽快建立投资者集体诉讼制度和代理投票机制，有关费用从证券投资者利益保护基金中列支，解决“搭便车”问题，对上市公司管理层形成强大的市场外部压力。
第三，要吸取股票计划发行体制的经验教训，重塑政府和上市公司信誉，增强市场信心。事实证明，我们长期实行的股票发行体制基本是失效的，它既不能保证筛选出合格的上市公司，又不能给股票发行以合理定价，还滋生寻租、腐败行为。股权分置试点应引入市场化发行及定价机制，避免行政决策，要给予流通股东自由选择权和表决权，只有非流通股东与流通股东经过反复讨价还价确立的方案才会是双赢的、合理的，实施阻力最小，并产生良好的示范效应。(中证网)
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