张卫星推介全流通定价方案 机构投资者评头论足

　　本报记者 陆媛 发自北京

　　张卫星方案在获得一部分上市公司非流通股股东认可的同时，也获得了流通股股东中部分机构投资者的正面反馈。他们认为，从目前已经浮出水面的各套方案的比较来看，经细化的张卫星方案属于可操作性较强、设计较为完备的方案。

　　本报3月30日刊发了张卫星的“双向制约市场化定价”的全流通试点方案的理论原则，引起理论界各方热烈讨论，但其可操作性受到了多方质疑。4月9日张卫星举行了“中国证券市场股权分置——全流通方案推介会”，小范围介绍他已经申请专利的这套定价方案的核心框架，并推出了一个包括全部操作细节的模拟全流通试点案例。

　　以非流通股股东、流通股股东分权思路为起始，张卫星向部分机构投资者详细介绍这套定价方案的原则：本着公平、公正、公开的原则，对两类股东的股票分别进行价值测算，通过两类股票不同价格的比例关系，进行股权结构调整，解决股权分置问题。将非流通股的定价权和全可流通权两权分立，非流通股东与流通股股东分别行使权力，形成有效制约机制。以此两权分立思路为理论基础，张卫星进一步细化推出了一个均衡博弈设计。

　　首先，如何确定非流通股和流通股能够取得认可的“全体流通股股东的利益保护价格？”——“对于流通股股东利益界定，综合考虑各种因素后，采用三种价格取其高者为流通股利益保护价格。这三种价格分别为：IPO新股发行价格、20天流通股均价、三年以上成交量加权平均价(不足三年采用上市以来的成交量均价)。以上三价取其高者界定为全体流通股股东的利益保护价格，这个数据来源相对比较客观和不易被操纵，也比较容易得到各方的认可。”

　　华泰资产管理公司总经理王德晓向《第一财经日报》记者就该技术实施办法评论：“我担心的是会不会导致严重投机，比如与非流通股股东利益相关方炒作股价涨到流通股利益界定价格，然后过了这段考验是否授权全流通的期限，就大跌。”

　　张卫星对此表示：“炒作股价高企是不可避免的博弈。但是如此炒作给流通股股东带来了机会，如果在达到这个界定价格的时候，不值得继续持有，你可以考虑全盘卖出。这样即使非流通股股东恶性炒作股价，那么正好保护了流通股股东的利益。也就是为什么必须给予流通股股东定价权的原因，这个定价权的背后就是全可流通权。”

　　北京国际信托投资有限公司投资总部副总经理王辉煌起初激烈质疑张卫星方案的可行性：“这显然是想套现的大股东才会积极支持全流通试点，这样的股票就是全流通试点了，我们也不会买。而且上市公司管理层与国资委的利益并不是一致的，如果这家上市公司想试点，肯定是在绩优报表下面掩藏了大问题、大漏洞。”张卫星亦回应之为：“需要改变以往对待上市公司的僵化思维。”并举例说的确有部分并非此类的上市公司希望做全流通试点，他们希望资金盘活后可以展开更多的投资行为。

　　有趣的是，在随后张卫星定价方案介绍到技术实施办法的时候，王辉煌陡然转变态度当场评价“精妙”。张卫星定价方案的模拟案例推出之后，王辉煌向《第一财经日报》记者表示：“这是迄今我看到的最好的方案。”

　　中信证券股份有限公司股票销售交易总监唐臻钦现场评论说：“这个方案是目前较好的、可以试点的方案，值得推广。”大成基金管理有限公司基金经理部邓永明表示：“这个方案值得我深入研究。”

　　参会的一位机构投资者就此方案表示顾虑：“我担心这个方案如何能够吸引非常优秀的公司来推动全流通。因为绩优的公司可以高分红派息，这样就没有全流通的利益驱动。所以我认为张卫星有一个表述比较合理，就是政策引导和这个方案结合起来，如果全流通之后，监管层给予再融资的优惠优先政策，那么就可以驱动这些绩优公司积极进行全流通试点。再者，我认为，现在无论各方案的可操作性讨论多热烈，首先要试，要有试的勇气，才能推动全流通。”

　　张卫星定价方案模拟——“长江南”案例

　　假设以一家业绩优良的上市公司“长江南”为例：非流通股为24000股，流通股为10000股，流通股发行价7元,上市开盘平均为10元，最高涨到过12元，后经过三年暴跌，当前市场价格为6元。非流通股上市前资产折股价格为1.2元，现在每股净资产为2.9元。

　　若采用市场化“定价”的解决方案。具体操作过程如下：首先界定流通股利益保护价格，经过计算，流通股三年加权平均价格为9元。非流通经过评估机构的询价估值并得到非流通股大股东认可后，非流通股价值界定为3元/股。

　　由此确定两类股东的利益调整系数TX=9元/3元=3

　　制约条款与流通权解冻期

　　解决股权分置方案实施后，扩股(拆细)后的流通股股价假设没有上涨到3元/股，则法人股不获得可流通权。假设流通股股价达到3元/股以上时，则说明原流通股股东与其他场外投资者认可了法人股获得流通权。此时法人股获得了流通权，社会流通股合理利益也得到保护。

　　在如上方法解决股权分置问题，法人股获得了上市流通权以后，为了防止大量股票对股票市场的冲击,还可以采用逐步解冻可流通权的办法,第一年所有法人股50%的股份可以获得上市流通权,并且分为4个季度平均释放流通权，但法人股股东可以选择不卖出继续持有，两三年内同理处理则可彻底解决所有股票全可流通问题。