访谈：拿其他股市作为中国股市定价参照有缺陷

　　主持人：记者 周莉莎；特邀嘉宾：王永波

　　估值问题这几年来一直困扰着中国股市。如果说2200多点的时候，中国股市是虚高的话，那么经过这几年的大幅下跌，到现在股指已经被腰斩了一半，无论如何也不能算高了吧。可为什么一拿中国股市和海外市场比，或者说一旦要把中国股市和海外市场打通，就会出现A股股价暴跌的现象，而从跌的幅度看，似乎A股的价格比海外高出一大截。那么，应该 如何来看股市的价格形成和价格差异呢？对于这个问题，从1996年起就从事资本市场研究和实际操作的中国改革发展研究院的王永波先生颇有见地，今天我们就来听听他的一番剖析。

　　一价定理并不适用于股票市场

　　主持人：关于股票市场的价格形成和波动金融界是否有一套成熟理论？主要内容是什么？从这个理论衍生出来的是否就是我们常说的同股同价，或者说是一价定理？

　　王：金融经济学是有一套股票定价理论的，但不成熟，解释力不强。

　　传统的股票定价理论认为，股票的价值等于所有者将获得的现金流的现值，这种现金流包括红利流量和最后出售的价格。就是说，股票价格的形成与波动是建立在股票基本价值基础上的，股票价格会受各种非理性原因的影响经常偏离基本价值，但它们会遇到来自理性交易者的抗衡，随着时间的推移这种偏离会得到纠正而向基本价值回归，因此，价格不可能偏离价值太远，价格会始终贴近基本价值波动。那么，基本价值类似的股票的市场价格就应大致相等，即使有差异，也不应相差太多。这与同股同价，或者说一价定理表达的含意是一致的，也是部分经济学家把一价定理用于股票市场的依据。

　　主持人：但是在中国股市中，同一个公司的股票在A股和B股市场上就不是同股同价的，这又如何解释？如果有人据此就认为B股价格被低估而进行投资的话，那他一定会输得很惨的。这说明，同股同价并不是百分之百正确的，至少在股票市场上有时候不适用是不是？

　　王：在实际投资过程中，我们发现，传统股票定价理论并不能完全解释股票市场中的价格现象。比如说，既不能对上市企业的股价为什么比非上市企业的股价更容易产生价格偏离基本价值并能持续较长时间的现象作出解释，也不能对基本价值相同或相似的股票在不同的场所交易时股价会有较大差异的现象作出解释。譬如，根据传统股票定价理论，从长线投资的角度看，买上市企业的股票与买非上市企业的股票本质上没有多大区别。可实际情况是非上市企业的股价很少出现价格向上偏离基本价值的现象，股票价格也很少波动，想在非上市企业的股权交易中获取价差收益的可能性很小。而上市企业的股价不仅容易产生价格偏离基本价值的现象，而且价格会经常性地波动。投资者不仅能获得上市企业派发的红利，还可以在价格波动中获取价差收益。再譬如，中国股票市场中，同一公司发行的流通股与非流通股就因一个能在规范的股票市场挂牌交易，一个只能在场外进行交易，股票价格相差好几倍。还有同一公司发行的、基本价值相同的A股和H股，也因交易场所不同，长期以不同的价格进行交易。

　　你提出的A股和B股的问题，虽然都在我国境内市场交易，而且B股市场规模比A股小，按理说，B股价格应比A股价格高，但由于我国居民存有美元和港币的人毕竟是少数，供给缺乏弹性，需求更缺乏弹性，所以，B股市场长期比A股市场低迷。这说明，股票价格的形成与波动是多种因素共同影响的结果，并不完全像传统股票定价理论描述的那样是由股票基本价值决定的。

　　在发达国家的成熟市场中，类似的现象也经常发生，譬如，梅赫拉(Mehra)和普雷斯科特(Prescott)1985年提出的，股票风险溢价之谜涉及的股票回报与固定收益证券回报之间存在的巨大差异。1986年他们又通过对股票短期价格、封闭式基金价格和股票长期价格的比较研究发现，在多数情况下，上市企业的股票价格并不等于基本价值。坎贝尔(Campbell)和凯尔(Kyle)1987年也证实了在股票市场有相当比例的价格波动不能用未来股利预期和折现率的变动来解释。再譬如，双牌市场(类似于我国同一公司发行的A股和H股)中同一公司发行的两种不同的股票在市场上挂牌交易时的价格就很少一致过，有时价差也很大。美国长期资本管理公司失败的主要原因就是过于相信一价定理了，坚信价差会缩小，会趋于一致，仅在双牌市场的配对交易中就损失了2.86亿美元。

　　传统定价理论基础假设有偏差

　　主持人：那么，传统的股票定价理论为什么会出现这样的偏差呢？是哪里有缺陷，或者说哪里出了错？

　　王：我认为是基础假设出现了偏差。

　　传统股票定价理论和一价定理隐含的一个重要的基础假设是，市场是一个开放的市场，是一个近似于完全竞争的市场。那么，股票市场是完全竞争市场吗？

　　长期以来，人们一直认为股票市场是自由市场经济中典型的完全竞争市场，譬如，集中的交易场所、低廉的交易和运输成本、即时的资讯、为数庞大的参与者确保无人能控制市场运作，还有保证市场运作相对公平的制度建设等。但我们把股票一级市场和二级市场综合起来观察发现，股票市场并不是完全竞争市场，而是既存在垄断因素，又存在竞争因素的市场。

　　在未上市企业的股权交易市场，由于股票供给富有弹性(可替代的企业很多，且企业可自行决定增资扩股)，股票需求缺乏弹性(由于交易成本高和信息不对称等原因，公众参与这类股权交易的很少)，股票实际价格很少出现向上偏离股票基本价值的情况，也很少出现股票价格经常性地大幅波动。这类股权的转让价格主要是由企业未来能创造的实际收益决定的，投资者的市场预期主要是对企业未来收益的预期，通过股权转让获取价差收益的可能性很小。在规范的证券交易所挂牌交易的股权则有较大的不同。首先，因立法垄断股票发行资源(股票的发行和已上市企业的配股、增发需要监管部门或行业性自律组织严格审察和批准)，使股票供给缺乏弹性；其次，企业的股权被化整为零，便于公众参与交易，扩大了市场需求；第三，由于信用制度和市场规则的完善，使交易变得更公平、更透明、更快捷，进一步扩大了市场需求。由此产生了股票价格较长时间偏离股票基本价值的经济现象，并使股票价格表现出经常性的大幅波动。我们可不能小看这种经济现象的意义，股票市场很多的秘密都由此产生。

　　有人说，成熟市场的股票发行实行注册制，并不存在对股票发行资源的垄断。其实，成熟市场同样要根据需求来控制供给量，股票发行和已上市企业的配股、增发同样要符合相关的法规，只是对股票发行资源的垄断更多地是通过市场化手段实现的。企业上市是需要成本的，如果企业上市既不能溢价发行股票，又不能高价配股、增发，就会影响企业上市的积极性。成熟市场就经常有因上市成本过高而回购现股退出股票市场的企业。

　　通过以上分析我们发现，股票市场并不是完全竞争市场，而是一个原始供给是垄断的、交易环境是竞争的市场。我们说传统股票定价理论解释力不强，不适用于给上市企业的股票定价，原因就在于没有把股票市场这种特殊的市场结构与普通商品市场的市场结构分开。同样，一价定理虽然是经济学的一个重要定理，但在股票市场这种既存在垄断因素，又存在竞争因素的市场却不能完全适用。

　　同一公司在不同市场就该不同价

　　主持人：既然一价定理不适用于股票市场，那么，股票市场的价格运动又如何来描述呢？

　　王：由于股票的原始供给是垄断的，缺乏弹性的，所以市场价格的变化不能直接决定股票供给的变化。这时如果市场需求富有弹性，价格就会产生较大幅度的上涨和产生经常性的波动，并能持续较长时间。由此产生了一种新的价值，即投资者可以在价格的上涨中，在价格经常性的波动中获取价差收益的价值。如果取消对股票市场供给的限制，企业上市和增资扩股就像到工商管理部门登记注册那样容易，那么，这种在价格波动中获取价差收益的价值就会立即消失。因此，股票市场存在两种价值，即股票原有的基本价值和在价格波动中获取价差收益的价值。我国股市同一公司发行的基本价值相同的流通股与非流通股，价格之所以会相差好几倍，就是因为流通股拥有股票市场的两种价值，而非流通股只拥有基本价值的缘故。

　　主持人：按照您的分析，虽然同一公司的股票基本价值是一样的，但由于在不同的市场交易，交易环境不同，投资者的心理预期、投资者结构和投资理念不同，其获取价差收益的价值也不同，由此使得同一公司的股票在不同的市场交易就会有不同的价格。这也就是说，同一公司的股票，在A股市场的价格，就应该和在港股市场和纽约股市的价格不一样了？由此也就不存在接轨这一说了？

　　王：股票市场存在两种价值的观点，长期从事股票投资运作的人一般都能理解。譬如，湘财证券的金岩石去年就提出股票市场中的价无价现象，2004年11月贵报开展的关于投资理念大讨论中，申万证券的桂洁明、山东神光的孙成钢等都提出了这样的观点。他们都是长期从事市场实际运作的操作者。他们之所以持有这种观点，与其说是他们的研究发现，不如说是他们的亲身体验，这更增加了这一认识的真实性，就是说，这是客观事实。理论工作者的任务就是如何对现实生活中发生的经济现象作出合理的解释。我去年连续发表两篇论文阐述这个观点，但在学术界并没有得到广泛的认同，国内很多专家学者对此还有一些不同的看法，主要原因是在经典金融经济学理论中找不到根据。

　　现在我们用股票市场存在两种价值的观点来分析你提出的问题，也就好理解多了。在不考虑汇率和税收等因素影响的情况下，同一公司发行的股票的基本价值在任何情况下都应相等，可由于市场流通量、投资者心理预期、投资者结构和投资理念的不同，获取价差收益的价值会有较大的差异。因此，基本价值相同或相似的股票，在不同的市场交易时，价格经常会有较大的差异。至于价差有多大，会继续扩大，还是会逐步缩小，或是在缩小的过程中，在不确定的什么时间又会扩大，那是市场行为，没有人能作出准确的判断。

　　股票市场不存在确定的估价标准

　　主持人：那么，是不是也不应该随便将A股市场、港股市场和纽约股市这三个市场的价格进行比较而得出谁被高估和谁被低估的结论？因为三个市场的投资者结构、心理预期、投资理念和市场环境等都不一样，又怎么能进行比较呢？

　　王：是这样的，我认为，股票市场不存在一个确定的估价标准，这是因为不确定的因素太多。譬如，公司未来的红利流量是不确定的，获取价差收益的价值受人们的观念和预期影响较大，由于观念和预期是人的心理活动，不是客观事实，不能直接地进行实证，因此，获取价差收益的价值更具有不确定性。也正是这方面的原因，行为金融学引入了心理学和社会学的一些研究成果，对人们的观念和预期如何影响投资决策进而影响市场需求，最终影响市场价格进行研究，取得了可喜的成果。

　　由此可见，用其他市场作为参照物来给股票定价存在明显的缺陷。影响股价的因素非常多，有个人因素，也有社会因素，有政治因素，有经济因素，甚至气候变化都会对股价造成影响。而这些因素在不同的市场环境下差异太大了，所以不能简单地做这样的比较。

　　主持人：A＋H的模式令市场大跌，是投资者过分恐慌，还是这种做法改变了A股市场投资者的心理预期所致呢？

　　王：这种做法很容易改变投资者的心理预期，对投资者造成误导。过去A股市场和H股市场几乎是完全分开的，两个市场的差异比较大，价差也就比较大。内地股市规模还比较小，又面对十几亿人的大市场，需求旺盛，股价高一点可以理解。现在要人为地把两个市场联系起来，虽然未来打通后也还会有差异，但差异会变小，所以价差也会变小。

　　重视研究股市新形态有现实意义

　　主持人：通过您的分析，我们可以看到，传统的价格理论--价格向价值回归--不是总能在股票市场这种特殊的市场形态下适用的。那股票市场和其他类似的金融市场等属于一种什么样的市场形态呢？

　　王：我们研究发现，股票市场与普通商品市场中的价格运动相比有以下几个特点：第一，通常情况下，股票市场都会产生可获取价差收益的价值，该价值与股票的基本价值叠加，经常使上市交易的股票价格比未上市交易的股票价格高出许多；第二，上市企业股价的波动比未上市企业股价的波动更频繁、更剧烈；第三，股票价格的运动并不完全像传统股票定价理论描述的那样，股票价格偏离基本价值的现象会随着时间的推移得到纠正，而是在波动幅度收窄的过程中，经常会不确定地再次产生较大幅度的波动；第四，可获取价差收益的价值虽然与基本价值的变动有一定的相关性，但这种相关性并不是一致的，有时相关性较大，有时相关性较小，有时基本没有相关性。譬如，席勒2000年研究发现，美国标准·普尔综合指数(资讯 行情 论坛)的盈利自20世纪60年代至二十世纪末一直较平稳地增长，可股价指数的波动却越来越大，特别是1992年至2000年期间，股价指数看起来像一支起飞的火箭，直线上涨，这与基本价值的变动明显关系不大。

　　类似股票市场这种原始供给是垄断的，交易环境是竞争的市场结构，这在许多经济领域都存在，譬如集邮市场、某些无法替代的艺术品的拍卖市场、期货市场、与金本位和金汇兑本位脱钩的货币市场等。我们应如何描述这种类型的市场结构呢？很显然，这种特殊的市场结构并不适合于微观经济学理论研究的不完全竞争市场的三种类型。因此，我曾大胆地假设，在现实的经济活动中是否还存在一种市场的原始供给是垄断的，市场的交易环境是竞争的新型的市场结构。我认为，重视对这种新型的市场结构的研究，对解决我国金融领域存在的问题有着重要的现实意义。

　　王永波小档案：

　　1988年大学毕业，1996年调入中国改革发展研究院，从事资本市场理论研究和负责本单位自有资金在证券市场投资。近几年在国内外学术期刊发表论文6篇，在国家级报纸发表文章20多篇。并在实际投资中取得了较好的收益。