从新股全流通逐步实现股市全流通

　　-王林

　　四年前，笔者提出了关于解决“股权分置”，实现股市全流通的“新股全流通，存量五年后”的系统解决方案。因与证监会征集的大部分方案有根本差异，显得“另类”而被一些媒体称为“第八方案”。三、四年来，不少人坚决反对本人从新股入手改革的方案，但本方案也获得了越来越多的人的赞同。现在，股市已经跌得面目全非，很多人期待的各种“ 补偿性全流通”方案并没有出台。笔者仍希望通过摆事实、讲道理的方法讨论交流笔者的方案，算是忠告也罢，至少提醒一些风险意识，对股市改革发展的可能性多一种思考。

　　本方案的设计原理：1、“老股存量搁置”和“新股增量改革”互为因果，互为前提，互为充分必要条件，是矛盾的对立统一，是方案的核心和基石，是解决“股权分置”问题总的战略方针；2、“新股发行向老股配售”和“新股净资产或10倍市盈率定价发行”，是发挥主观能动性，切实可行地平衡新老股利益的策略和战术，体现了“发展买单”与“市场买单”原则。

　　方案要点及说明

　　本方案仍然还是简单明了地用两句话概括：

　　1、新股全流通(分期流通)发行；

　　2、老股五年后(协商谈判)解决。

　　简要说明：

　　1.新股全流通(分期流通)发行。就是新上市公司IPO时对其发起人股份的流通做出明确的安排和约定，发起人股份不仅要遵守《公司法》规定的三年内不得转让的规定，还要约定上市后要满一定年限(比如3-5年或者8-10年)才能上市交易，形成发起人对公众投资人的承诺和契约。

　　2.老股5年后(协商谈判)解决。就是所有现存已上市公司的非流通股在改革启动5年后再考虑解决上市流通的问题。解决办法是由流通股与非流通股协商谈判，不设定具体方法，只要是两类股东协商谈判充分达成一致的方案都可以，达成协议一家就解决一家。一时协商不成的继续协商。所有存量上市公司以股票上市交易日为起始点，满20年或者30年后其非流通股自动获得上市流通权。

　　3.新股发行按净资产与十倍市盈率孰高原则定价向老股全额配售。以现有2200亿股流通股为基数，明确规定未来发行的新股中，至少保证其中的4400亿股新股向老股全额配售，即保证每一股老股在未来能认购到两股新股。

　　方案设计的指导思想与具体原则

　　(一)指导思想

　　“三度统一理论”是解决“股权分置”实现股市全流通的指导思想。

　　《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》对“三度统一理论”的表述为“坚持改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一，处理好改革、发展、稳定的关系”。所谓“三度统一理论”就是要选择“改革的力度”、“发展的速度”、“可承受的程度”三者的优化组合或“可接受组合”。

　　(二)具体原则

　　根据上述指导思想，借鉴改革开放二十多年的经验，提出以下解决“股权分置”、实现全流通的具体原则：

　　1、渐进式改革原则；

　　2、用“加法”做“减法”原则；

　　3、增量改革的原则；

　　4、“老股老办法，新股新制度”原则；

　　5、市场问题市场化解决，“发展买单”与“市场买单”原则；

　　6、用“发展眼光、发展的思路和发展的手段”解决前进中的问题的原则；

　　7、“遵守法律、尊重科学，可操作、办的到”的原则；

　　8、“系统改革，统筹兼顾，效率优先，兼顾公平”的原则；

　　9、总体规划，分步实施，明确目标，稳定预期，有效控制，适度弹性的原则。

　　方案研究设计

　　与分析论证

　　一、方案目标与基础研究分析

　　1、方案目标

　　本方案研究立项虽因“国有股减持”而起，但目标是却是“股市全流通”。因为只有解决了“股权分置”，实现了“股市全流通”，才能稳妥做好“国有股减持”。“股市全流通”既是“国有股减持”的充分条件，又是股市稳定健康发展的必要条件。

　　2、股市问题分析

　　概括地讲，股市存在三个层次的问题：宏观上，就是泡沫严重、市场波动剧烈、系统风险难以有效化解，整个市场融资能力严重不足，直接融资与间接融资的比例严重失调；中观上，就是市场博弈规则不健全不明确、股市投机盛行、股价操纵严重与信息不透明不对称；微观上就是公司治理不规范、内幕交易及公众股东利益得不到有效保护，等等。这三个层次的问题与“股市不全流通”有的是直接的因果关系，有的是间接的相关关系。解决了“股市不全流通”并不能根治上述所有问题，但不解决“股市不全流通”，则上述问题的解决将无从谈起。

　　3、“股权分置”的历史形成

　　研究“股市不全流通”、“股权分置”，首先要对股市历史客观事实进行分析总结。股市设立16年来已经形成的客观现实就是作为同一家上市公司，其发起人所拥有的股份不能在交易所上市流通，而只有公募公众股份可以在交易所上市流通，形成了所谓的“股市不全流通”的格局。这本来只是限于当时思想认识及历史局限的权宜之计，但由于没有认清它的潜在的严重危害性，管理层在过去十多年中(特别是九十年代中期)几次想要改革这个缺陷都因股市下跌、市场压力大而犹豫不定、逡巡畏惧、无功而返，以致痛失良机。想来大家对此仍记忆犹新。问题遗留至今，终于酿成大祸，付出惨痛代价。如果这次还不改革，我们将失去股市的未来。

　　“股权分置”是股市存在了十四年后才提出的一个用语。严格说，“股权分置”字面含义并不能准确描述更不能等同于“股市不全流通”，如果把“股权分置”当作是对“股市不全流通”的一个概括，其实质含义就是“同一上市公司的股权，一部分可以且必须在交易所上市流通，另一部分在交易所上市流通的权限“暂时”受到限制，“暂时”不可以在交易所上市流通但可以在场外转让。由于“暂时”这一权宜之计的用词“含义”长期不确定、也没有“行为”过，以致被市场“确认”或“演绎”为“永久性”的含义并据此进行投机，造成新股发行高溢价、股市泡沫严重等种种弊端的股权结构、市场状态和不公平的利益格局”。

　　“股权分置”对发起人股份在交易所上市流通权的限制不构成发起人股份与公众流通股的本质区别，限制发起人股份的上市流通权客观上造成了股票“供不应求”进而产生操纵流通股价格的“投机机会”，但这种“投机机会”和“股权分置”之间并没有直接的因果关系。改革“股权分置”就是要在客观上、机制上消除这种“投机机会”。

　　有人从“股权分置”这个后来提出的用语推导出发起人股份与公众股份是“不同的股份”，是股市制度设计时的“主观故意”或“利益陷阱”，据此提出种种“缩股”、“扩股”或恢复“股权完整性”的要求，完全不符合市场经济原理及公司法，也完全不符合股市的历史客观事实。

　　“股权分置”简单讲就是“同股不同权”。而“同股不同价”只是“同股不同权”被投机而派生的结果。此处所说“同股不同价”仅指由于“同股不同权”所客观产生的投机机会被不恰当利用而在新股发行时产生的流通股股价不合理的高估。从市场本质上说，“同股不同价”是正常的也是必要的。股市的功能之一就是发现价格，价格是博弈产生的，要不然设立资本市场干什么？

　　4、“股权分置”与股市泡沫的关系

　　股市高溢价泡沫，有“股权分置”的因素，但原因还有很多方面。有人说高溢价是由于上市公司IPO时，新股发行价高，可是我们都知道股市中有20多只股票的新股发行价是一元一股，但是不也被炒到几十块钱吗？所以股市高溢价还有一个重要原因就是股市设立初期，可供投资的股票有限，而社会资金相对充足，因“供不应求”导致股价高涨。但这种不正常的高价定位却成了部分投资者的“股票估价思维定式”。现在回头看，即使股市设立时股票是全流通的，也会因供不应求而被爆炒，随着股票的源源不断发行，股价自然也会不断回落。听一听我国大江南北夜晚的麻将牌声音，再联系到前一阵公安部等多个部门专项整治赌博，这种普遍的“赌博文化”对形成股市泡沫有没有影响？有多大影响？同样是“股权分置”的股票为什么在香港、纽约股价不被炒高？因此，泡沫原因是多方面的，很难量化每个原因占多少比例。

　　5、关于“承认历史、面对现实”的辨析

　　解决“股权分置”首先要面对股市的历史和现实。大家都认为要“尊重历史、承认历史、面对现实”，而对“尊重历史、承认历史、面对现实”却有两种截然不同的理解和解释。一种理解是承认股市过去16年来已达成的交易及已形成的利益格局是合法有效的，但要改变规则，不能让不合理的事物继续下去，在改变规则时充分考虑公平合理原则。另一种理解是“纠正历史、清算历史、改变历史”，认定股市16年来的交易及已形成的利益格局都是“非法的”、“无效的”，对现存的利益格局按统一的标准重新分配。可见这是两种完全不同的“历史观”。

　　二、方案系统研究与分析论证

　　1、股市改革的系统性逻辑研究及路径分析

　　通过对股市进行系统性研究和逻辑分析，股市存在着“老股票存量”、“新股票增量”、“全流通”、“不全流通”或叫做“股权分置”四个主要矛盾或者说矛盾方面，这四个方面之间有且只有四种组合关系：

　　　A.“老股票存量股权分置，新股票增量股权分置”。股市一直以来就是这种组合，从未变过。这也是一切矛盾的根源。在这个组合不变的前提下，任何政策措施都是治标不治本。实践已经证明，维持现状，采用拖延的办法，不解决问题实际上就是最大的风险。就像温水煮青蛙，青蛙因麻木而必死无疑，虽然现在还未死。

　　　B.“老股票存量全流通，新股票增量全流通”。如果说前一种情况是“等死”，那么这个组合就是“找死”！因为这种组合状况正好是股市改革的目标，是结果。马上实行等于“推倒重来”，等于“休克疗法”，要承受巨大的成本、代价和风险，不符合我国渐进式改革的思想和利益。

　　　C.“老股票存量全流通，新股票增量股权分置”。这是现今一些人主张的组合，实际上是行不通的。不单是因为老股存量大，这样做造成供求关系失衡、市场风险很大，结果无法预料，更主要是老股票既有利益格局是十多年来演变积累形成的，利益各方严重对立，协调起来十分困难。况且逻辑上也说不通，存量数量巨大，无论什么办法都一时难以消化，那么一边解决“股权分置”，另一边又在不断增加“股权分置”，岂不自相矛盾！

　　　D.“老股票存量股权分置，新股票增量全流通”。这可能是最有希望并切实可行的组合，它为我们发挥主动性，从新股改革入手，截住“股权分置”增量，以低价新股配售老股，用市场机制补偿老股利益，在发展中解决问题的思路开辟了空间。

　　通过上述系统性逻辑研究，可以把现有的众多方案分成四类：拖延消磨式：“存量老股票股权分置，增量新股票股权分置”；推倒重来式：“存量老股票全流通，增量新股票全流通”；历史清算式：“存量老股票全流通，增量新股票股权分置”；发展买单式：“存量老股票股权分置，增量新股票全流通”。所有方案都是这四者之一。

　　自国有股减持被提出来至今?四年过去了?对于全流通，决策者究竟作何选择迄今未有定论?加上其他种种原因?股市问题愈加积累?市场日益积弱。难道我们是在选择走上述第一条道路?

　　2、从新股增量改革，实行“新股全流通”的必然性

　　应该说几乎所有人都同意，股市改革的目标是全流通。但在如何实现全流通的方案上，一直存在重大原则分歧，归纳起来，就是两类意见：一种是笔者一直坚持的在发展中解决股市问题，实行“增量改革”与“发展买单”，先解决新股增量全流通发行，待股市发展起来后再解决存量问题，对已形成的利益格局的调整则实行“市场买单”，市场造成的损失由市场弥补，要算市场总账而不能计较个股得失，最终实现全流通；另一种意见是在先补偿流通股东的前提下，先解决存量流通问题，然后再进行增量改革，存量解决前决不可以实行“新股全流通”，只有当非流通股对流通股补偿后，实现了存量全流通，才可实行新股全流通发行。应该说这两种意见的力量对比是不成比例的，笔者的方案当初一提出来，就被称为“第八方案”，列入另类之列。而证监会汇总的七类4000多个方案，基本上都是先解决存量再解决增量的思路。

　　由于不能消除非流通股产生的根源，不能截住“股权分置”的增量，没有改革新股发行方式，股市的环境一直在持续恶化。从2001年6月到2004年12月，股市总股本增长了3000亿股，增长72.3%，其中非流通股从2650亿股增长到4950亿股，增长了2300亿股，增长86.8%，而同期流通股从1500亿股增长到2200亿股，增长了700亿股，仅增长46.7%。流通股占总股本的比例也从36%降至30%。今后大盘股越发越多，如果按照这种情况继续下去，不要两年整个市场的流通股比例将降至20%以下，股市流通性矛盾将更加尖锐，解决的难度更大以至于无法解决。如果不从新股改起，截住非流通股增量，解决“股权分置”、实现股市全流通根本无希望！

　　3、“新股全流通”低价定向配售对老股的利益补偿测算

　　我们来算一笔账：2004年12月31日上证指数(资讯 行情 论坛)1300点左右，深圳3000点左右，两市流通A股2200亿股，非流通股4950亿股，总股本7150亿股。平均市盈率25倍左右。

　　　假如在未来五年公募新股4400亿股，全部向老股配售，而发起人股份10000亿股，发行时约定发起人股份5-10年后上市流通，五年共发行总股本14400亿股。这样，一方面新股上市时，流通股供给数量与按老办法发行相比暂时没有变化，但同时这些新公司股票又是全流通的，因为约定发行人股份5-10年后可以上市流通。

　　　以每股盈利0.2元作为今后新股发行平均盈利水平，10倍市盈率2元／股作发行价，假定新股上市后收盘价稳定为20倍市盈率，那么五年内老股东配售新股的投资收益为4400×２＝8800亿，2004年底两市2200亿股流通股市值约1.2万亿元。那么也就是说，只要拥有老股市值100万元，五年内就可能获得新股投资收益73万元，这是对老流通股东巨大的利益补偿。反过来说，就算老股再跌50%，流通股东也没有损失。

　　　按现行指数计算办法，新股必然大幅推高指数，整个市场的平均股价反而有明显降低。按此方案五年后，股市总股本为7150＋14400＝21550亿股，非流通股4950亿股，非流通股占总股本的比例为23%，流通股为16600亿股，流通股占总股本的比例为77%，从而为以后逐步解决老股票“股权分置”遗留问题奠定稳固的市场基础。

　　4、“新股全流通”对老股的影响

　　笔者提出“老股老办法，新股新制度”，即新股实行全流通发行，老股则先搁置起来，有人强烈反对。反对的理由：一是期望通过“缩股”或“扩股”获得补偿，认为新股全流通，老股暂搁置，没有补偿流通股，所以反对?其实用低价新股配售老股一样补偿?；二是不由分说地认为，如果新股全流通发行，则老股股价“一定会”向新股看齐，因“比价效应”而“大跌”，甚至会造成“崩盘”。

　　实际并非如此。现在所有上市公司都是非全流通的，其流通股比例平均为30%，小的不过百分之十几，由此造成流通股价虚高，我们可以把现存老股票比作“油”。而如果新股全流通发行，因为它与老股票有质的区别，我们可以把全流通新股比作“水”。正如把“水”倒入“油”中，“油”仍在上而“水”在下一样，新股全流通发行后，老股价仍一样比新股价高，而新股则比老股低。什么是“比价效应”？即股价按综合因素比较定价的效应，也就是股票通过比较而确定各自不同的价格。如果新老股票价格都一样，那还存在什么“比价效应”？正是“比价效应”使得老股比新股高大致2-3倍。理由如下：老股发行价高，发行后形成每股净资产高；新股全流通按净资产或十倍市盈率发行，发行后每股净资产几乎没有增加，所以，新老股票每股的“含金量”是不一样的。现实股市中的一个普遍事实是，相同盈利、股本、行业的股票，如果仅仅是流通盘不同，一般而言，小流通盘的股票股价高于大流通盘的股票。同样道理，全流通新股的流通股会比老股大得多，平均大约2-3倍，随着今后大盘股越来越多，流通股相差岂止10倍！它们的波动性能一样吗？中国股市存在“做庄”现象，这里无意评价“做庄”行为的是非，而只是承认它的存在性。试问谁敢做全流通股票的“庄”？你敢做上去，那发起人占70%的股票全倒给你?可见全流通新股的波动性大大减弱，只适合长期价值投资。大家都认为全流通新股发行价会较低，为什么发行价低？一是主观上新股向老股配售，发得越低，留给老股的盈利空间越大；但另一方面，新股也只能以较低的价格发行才发得出去，发得低是因为预期上市后股价上涨也有限。由此可见，新股全流通发行并不像人们想像那样，会牵动老股大幅下跌，甚至危言耸听地说要“崩盘”，其道理与“油”和“水”的关系一样。实行新股全流通(分期流通)发行，为长线价值型投资资金带来机会，启动了“股权分置”的改革，而对老股冲击是有限的，甚至可以说是利好。

　　5、老股的“搁置”与“补偿”

　　对于解决“股权分置”、实现全流通，各方面基于不同角度提出的方案尖锐冲突、严重对立。那么解决问题的难点在哪里呢？难就难在股市各有关主体利益尖锐对立。流通股投资者和非流通股东利益严重对立；股民与上市公司大股东利益对立；机构投资者与散户股民利益对立；而且各股票之间情况千差万别，这些对立关系又由于历史的变化和沉淀而变得盘根错节、错综复杂。

　　解决全流通问题的实质就是如何调整现有流通股与非流通股之间的利益格局以及由谁来承担、如何承担股市泡沫破灭的代价；全流通方案的关键在于制定具有可操作性的方案设计以实现利益再分配的平稳过渡。实际上，整个股市1400多只股票的非流通股掌握在从中央到省、市、县、乡镇、村各级政府或者授权经营的企业集团、混合所有制公司、民营企业等手里?分散在一万多家具有法人地位的实体手上。谁有权随意处置他们的财产？他们的股权状况和利益诉求也是千差万别，要想找出一个让一万多家单位都接受的统一的″一刀切″的存量补偿流通方案是无法做到的！而且，这些非流通股的利益取得虽不尽合理但却合法并得到现行法律的保护。除非与非流通股协商一致，否则任何强加于非流通股的处置方案都难以得到法律支持，也是注定行不通的。时至今日?我们很多人可能存在一个认识误区，就是把整个股市的非流通股抽象成一个利益主体来看待，进而认为国家对所有非流通股拥有完全的绝对的和统一的处置权，一些广受股民赞同却无法采用的方案就是建立在这种认识之上的，而这显然是错误的。

　　6、方案设计原理

　　(1)、“老股存量搁置”和“新股增量改革”互为因果，互为前提，互为充分必要条件，是矛盾的对立统一，是本方案的核心和基石，是解决“股权分置”问题总的战略方针；

　　(2)、“新股发行向老股配售”和“新股净资产或10倍市盈率定价发行”，是发挥主观能动性，切实可行地平衡新老股利益的策略和战术，体现了“发展买单”与“市场买单”原则。

　　7、方案可行性分析

　　当前解决“股权分置”的困难和障碍主要是思想认识的分歧。但有利条件也很多。首先是中国经济处于长期快速健康发展的阶段；其次股市规模仍然较小，潜力很大，有发展前景广阔；三是十数万亿的有增值保值需求的储蓄资金；四是股市固有的杠杆机制?或者说泡沫机制?也为我们用市场办法解决市场问题、用泡沫消除泡沫提供了空间；五是股市对中国经济长期快速健康发展的重要性及核心地位日益得到肯定，问题的解决已提到议事日程。

　　只要能实现新股全流通发行，使“遗留问题”不再扩大，我们完全可以将已有存量“股权分置”问题押后解决，因为现在没有承受能力，而将来市场发展了，消化这点存量毫无问题。如果一定要现在解决存量全流通，不管用什么形式，都在短期大大增加了股票供给预期，而股价对供求关系的反应是非线性的，你增加10%的供给，股价完全可能下降50%。只有“新股新制度，老股老办法”，在未来一定时期(比如5-10年)维持老股票非流通股不上市流通，才能稳定老股票中长期供求关系及预期，稳定股价。进一步讲，如果老股票国有股30年内都不上市减持，不管新股是不是全流通发行，老股票在目前这个点位还会抛吗？绝对不会！在未来十年中，中国经济会继续高速发展，新发全流通股票因价格具有投资价值，必将吸引大批增量资金入市。股市发展了，承受能力增强了，再解决老股的“股权分置”问题，因为到那时所占比例很小，所以就算是市价流通也不会造成大的市场波动，何况还是“协商谈判”解决，这就是“发展买单”的道理。

　　8、关于解决“股权分置”方案标准的讨论

　　股市是一个紧密关联的系统工程。股市是一个因利益而博弈的交易场所。不会存在各方主动达成共识的方案，只有各方认可而被动接受的方案。能够执行的、可主动操作的、符合法律法规的、执行后没有“崩盘”的方案就是最好的方案。