交行A股H股双向回拨发行 压缩价差跨越定价鸿沟

　　本报记者 江小山

　　上海报道

　　4月4日，上海国际会议中心五楼，交通银行董事会在此召开。临近上市前夕，交行的本次董事会被赋予多种猜想：交行的定价机制是否已经确定？何时进行上市路演？

　　不过，会议内容和外界的猜测或许有些不同。内部知情人士称，本次会议主要讨论2004年的预决算报告等，上市计划并不是主要议题。不过，由于迫近上市，它依然成为了董事们商谈的重要内容之一。实际上，市场关注的焦点问题，交行都在绸缪酝酿，有的已经几近水落石出。

　　双向回拨压缩价差

　　之前，市场一度流传交行会在4月份进行全球路演。但据了解上市进程的人士称，目前关于路演的日程安排还没有完成，包括董事长、行长、副行长和董事等的路演分工和日程安排都还在讨论中。按照这样的进度，估计5月份实现路演的可能性较大，除非工作提速。目前讨论中的海外路演地点包括香港和美国等。

　　根据交行“A＋H”的海外上市方案，汇丰和高盛分别为交行H股上市的联席主承销商，中银国际为交行H股上市的财务顾问。

　　联合证券一投行人士分析，路演结束，投行将根据机构投资者们开出的价格和条件，最终确定一个询价区间，然后开始上市前的正式询价。按照香港市场的一般规律，从路演到发行，大致要耗费30-45天右。

　　一位了解上市进程的人士称，招股说明已经多次修改，尚未最终定稿，仅在一个小的范围内传阅，且核心内容依然高度保密，所有涉及数字的地方都是以星号代替。“这一方面基于保密的考虑，另外一方面有的内容或许仍然需要最终定夺。”他说。

　　从“A＋H”同时上市的方案确定之日起，关于交行定价难题的讨论就不时见诸报端。其中核心的问题是，由于香港证券市场和内地证券市场的定价机制不一致，导致A股价格普遍高于H股。而根据现行《公司法》，同一次发行需要同股同价，如果两个市场价差较大，只能就低不就高，交行的发行价格可能因此受到拖累，甚至达不到预定的筹资金额。

　　内部知情人士称，对于A股和H股的价差问题，交行一度也是比较担心。不过，现在的上市制度和市场环境已经发生较大的变化。

　　去年8月31日，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿)，并于今年正式实施。联合证券的投行人士认为，询价制度已经和香港市场的定价机制比较接近。

　　另外，由于A股市场持续下跌，A股和H股的价差进一步缩小。“根据近期股市的情况分析，A股市场的平均市盈率不到30倍，大盘蓝筹为17倍至18倍；而香港股市的平均市盈率为23倍左右，质优的为13至14倍，同内地相差不大。”他说。

　　除了客观环境有利于缩小价差外，内部人士透露，目前投行还给交行设计了A股和H股双向的回拨机制，进一步压缩价格差异。其基本原理是，不超过一定比例的股份可以根据不同的认购情况在两个市场间进行回拨。例如，如果A股市场的超额认购倍数高，则回拨一部分给A股市场；反之，如果H股市场的超额认购倍数高，则回拨一部分给H股市场。

　　通过这样的回拨机制，交行可望调整两个市场的供给，例如增加A股市场的供给，降低A股价格，同时减少H股的供给，推高H股价格，以实现压缩价差的目的。联合证券人士认为，根据目前的市场分析，H股回拨至A股的可能性较大。

　　定价模型选择

　　解决A股和H股的价格差异的思路逐渐清晰，但是，如果发行的绝对价格偏低，则是交行面临的另外一个更为棘手的问题。

　　国家会计学院的单喆敏博士认为，银行定价的基准定价模型一般包括4个：市盈率(P／E，市价除以每股收益)、市净率(P／B，市价除以每股净资产)、净资产收益率(ROE)，以及股利贴现模型(DDM)。其中常见的为市盈率和市净率。

　　根据交行的统计，2004年，交行实现经营利润123.59亿元，增幅达30.09%。但由于采取了和2003年类似的财务策略，大量利润被用于拨备坏帐准备，提高坏帐覆盖率，因此拨备后的利润并不多。

　　一个未获得交行证实的数据是，拨备坏帐准备后交行的净利润为9亿元左右，而2003年这一数字仅为8000多万。交行的股份为391亿股。据此计算，每股的收益为2分钱左右。

　　根据单喆敏对数家国际大银行的研究，今年年初，花旗银行、美洲银行、瑞穗银行、汇丰银行、恒生银行、东亚银行的市盈率分别为19、12、16、20、15倍左右。

　　当然，考虑到超常提取的坏账准备，上述数据并不能充分反映交行的真实盈利能力。因此也几乎可以肯定交行不会在这样的基础上进行市盈率定价，而更可能以市净率为参考。

　　交行的一份内部资料显示，完成财务重组和引进外资后，按照国际会计准则，交行的净资产达到521.35亿元，总股份为391亿，每股净资产估计为1.33元。

　　对照单喆敏的研究，前面提到的花旗、美洲等六家银行的市净率分别为2.49、4.18、6.77、2.21、4.92、1.53左右。一般估计，交行的市净率应该低于汇丰的倍数，约在2倍左右。据此计算，交行的发行价格大概为2.66元／股。

　　但是，这样的一个发行价格很可能导致两方面的负面影响：首先，如果参照交行，中行和建行的定价可能更低，这两家银行尽管规模比交行大，但是投资者比较关注的经营管理和风险管控相对较差一些；第二，可能带动A股市场的银行股进一步下跌，从而影响股指下跌，市场重心下行。实际上，就在神华集团“A＋H”发行日趋明朗之时，有关该股发行很可能会拖低市场重心的批评已经在市场流传。

　　“不管是对国有银行改革，还是对疲弱的证券市场而言，这些都是监管层和更高层需要考虑的战略。”国家会计学院金融研究中心主任、曾为宝钢集团上市负责人的王铁锋教授称。他同时认为，交行应该对自己有信心，毕竟剥离了400亿元不良资产之后的资产质量已经相当不错，公司治理和风险管控也比较突出。考虑到人民币升值的预期，A股的股价比H股高30%应该是非常正常的。