流通股非流通股两权制约的新市场化定价方案

　　——理论清晰是解决股权分置问题的前提之六

　　天道：容许多种理论认知同一复杂系统

　　自然界对复杂系统的理论认识与识别角度体系，从来就不是单一路径的，天道总是留有多种识别与解决问题的路径。

　　比如，自然界的生态系统就是复杂而多样的，进化的路径并没有单一固定的模式。再比如，在医学界就有多种不同源的医学理论体系并存的现象，西医、中医等。

　　西医能够治病，中医同样能够治好病，并不是离开了X光机和显微镜，其他的医学体系就都是巫术、都是一种误解和错误的理论解释了。中医与西医都有其不同的理论基础及体系，有不同的诊断结果与治疗方案。这里不存在谁比谁更高明、更科学，也不存在谁是真理谁是谬论的绝对判断，现实生活中有中医疗效非常显著而西医一筹莫展的病例，同样也有西医手到病除而中医勉尽人事的情况。

　　能够治好病，更重要的在于：一、要看施医者医术水平的高下，能不能准确地诊断病情，治疗方案病人能不能承受，下药量的分寸把握是否合适，如何做到让病人心甘情愿地配合治疗等等；二、看医生治疗的目的，是一切为病人出发，用病人最少的钱、最少的时间、最小的痛苦为标准治好病人，还是为了从病人手中获得更多的治疗费用，而不在乎治疗拖多长时间、病人多痛苦。

　　“诊断病症、治病救人”，虽然诊断病症的医学理论非常重要，但最终治病救人才是问题的根本。因此，一旦认清中国股市“不同股不同价不同权”的基本病症，解决这个问题的方法应当允许不是唯一的。但无论如何，每个体系必须逻辑严密、自成一体，不能自相矛盾，难以自圆其说。否则以己昏昏焉能使人昭昭！“历史追溯法”并不排斥其他更好的解决方案

　　“历史追溯法”是解决股权分置问题对症下药的一种方案，当然可能并不是唯一的解决方案。

　　华生教授近几年来多次著文反对“历史追溯法”，提出的反对和质疑观点大多数是站不住脚的，在上面文章中笔者已经作了回应。实践中，已有上市公司非流通股大股东愿意采用“历史追溯法”对社会流通股股东历史贡献给予平等测算，流通股股东则相对更容易接受这个办法。我不知道华生教授到底是在反对什么？

　　笔者坚持自己提出的历史追溯股权结构调整法是一个对症下药的解决方案，也不会无理排斥其他学者提出的解决方案。上市公司可以接受“历史追溯法”的解决方案，也可以接受其他学者提出的解决办法，标准只能有一个：方案本身经济学概念清楚、理论清晰；逻辑体系完整；既考虑个体公司的利益也考虑整体市场利益；对其他上市公司有参考借鉴价值，有市场整体推广价值(因为这里还存在一个“个性”与“共性”的问题)，能够得到社会大众认可。

　　A股含权系数的确定可以有多样性

　　自从笔者五年前提出了历史追溯股权调整的技术方案后，近年来社会各界提出了层出不穷的解决“不同股不同价不同权”问题的技术方案。从各种五花八门的方案上看，说到底都是基于对中国股市“不同股不同价不同权”的基础理论认识，都认为流通A股相对非流通股是“含权”的。从整体分类上看，都可在两个重要的处理环节上产生分类：

　　第一个环节：“含权系数”通过什么样的理论和方法来确定

　　第二个环节：“含权”的具体技术处理方法与措施

　　比如，在含权系数的确定方法中，华生教授按“市场化”与“非市场化”的标准进行了划分，其实是不科学的表述，这个问题笔者已经在前面的文章中讲清楚了。即使是“认沽权证”的方法，准确地说，只是用“权证”方法来确定“A股含权系数”而已。

　　而第二个技术处理环节，就是在“含权系数”已经确定后，所采用的技术处理方法，目前主要有“非流通股缩股”、“流通股扩股”、“非流通股向流通股送股”、“配售”、“返现”等五类具体技术解决方法。

　　面对现实的“市场化定价”方案

　　笔者在参考了许多经济学者提出解决方案中的思想精华后，经过反复研究推演，最近提出的一套完整的“市场化定价”解决股权分置方案，也是对症下药的解决方案，并已经得到了初步检验，为一些非流通股大股东所认可。

　　这一“定价”思路的先进之处在于，它是一种“面对现实”的市场化解决方法。

　　与历史追溯的“定股”思路不同，“定价”方案是从两种股票“不同价”入手，对已经形成事实的两类不同股票分别界定利益价格。在不同利益价格确定后，按比例关系将两类股票技术处理为“同价”股票，并由此解决“同股”问题，简称“定价法”。

　　首先是流通股股票的价格确定，即流通股股东利益界定价，应综合考虑各种因素后，可采取三年或五年流通股股票的成交量加权平均股价，以之来界定全体流通股股东的利益保护价格，这个数据来源比较客观和不易被操纵，也比较容易得到市场各方的认可。

　　接着是非流通股的定价，其方法为：非流通股东拥有非流通股票“全可流通”的“叫价权”，自己给自己的东西要价构成市场确定价格的一方独有的资源。与此同时，流通股股东掌握非流通股的“全可流通”的决定权，构成市场确定价格的另一方独有的资源。

　　这个两权分立制度是构成非流通股价格“市场化”博弈定价的关键：将非流通股的“叫价权”和“全可流通权”两权分立，非流通股股东与流通股股东分别行使权力，可以形成有效制约机制。这个制约条款可以让流通股股东有权拒绝非流通股股东超高定价，防范非流通股股东损害社会流通股股东的合理权益。

　　这个规则确定后，非流通股股东可以按自己认为的非流通股真实价格进行叫价，流通股股东决定是否接受这个价格，流通股股东如果觉得这个价格合适并接受，非流通股的价格就此确定；如果流通股股东认为这个价格太高，非流通股股东就可以再次要价，直到达成非流通股“全可流通”价格。

　　当非流通股股票价格和流通股股票价格分别确定后，按两类股东股票价格的比例关系，采用“非流通股按比例缩股”或“社会流通股按比例扩股(拆细)”进行技术处理。

　　这里，要设置一个非常重要的“全可流通稳定期”的价格、时间双约束条款：非流通股股东在“解决股权分置方案”通过以后，如果流通股股价不能稳定在流通股利益界定价格之上一段时间(可规定实施后收盘价保持在流通股利益保护价格之上一个星期或一个月)，则非流通股股东的股票不能获得“全可流通权”。

　　这个定价方案本身就含有强大的动力机制。首先它保护了流通股股东的合理权利，赢得流通股股东的支持在情理之中，流通股股东有推动的动力；另一方面，也不用担心非流通股东的动力问题，因为一旦这个方案全面推开，哪只股票先解决全流通问题，新入场的市场资金就会追捧谁，那只股票的股东，无论是流通股股东还是非流通股股东都会成为赢家；相反，落后的股票的股东——无论是流通股股东还是非流通股股东的利益都会受损。

　　假如同时宣布，新的全流通股票在半年后发行，相信老股票的双方股东一定会竭尽全力达成妥协，在半年内解决问题，否则新全流通股一旦发行，他们的股票就会遭受惨重损失，甚至成为无人问津的垃圾股。因此，外部压力将迫使市场交易双方尽可能提高谈判定价的效率。“

　　市场化定价”方案明显优于“认沽权证”

　　新的“市场化定价”方案最大的特征是，在非流通股股东利益得到充分保护的情况下，流通股股东的合理权益也得到保护，并且此方案不怕试错，不怕市场操纵，方案实施过程中股价运行平稳可控，已经经过了系统的沙盘推演。

　　我认为，这个“市场化定价”方案要优于华生提出的“认沽权证”方案，因为它借鉴“认沽权证”的市场化部分的优点，同时又没有“认沽权证”脱离中国现实的缺点。

　　首先方案本身直观、简单、可操作性强，都是市场各方参与者非常熟悉的东西，不存在认知上的障碍，很容易就可以得出结果进行判断。

　　其次方案细节中产生的争议少，各个利益方自己有权参与给自己的资产“定价”，或者有权否定对方的定价。需要提醒的是，这个方案中流通股利益界定价与华生方案中的流通股大跌后的“废墟价”不同。

　　在设计“定价方案”时，流通股利益价格怎么确定我曾经考虑了许久，如果用流通股历史最高价(比如TCL的整体上市方案)，流通股股东利益得到充分保护，在这个价格上，流通股股东没有套牢损失者，但显然不会受到非流通股大股东的赞同。而用市场当前价格又是“废墟价”，这怎么谈得上保护流通股投资者利益呢？所以，综合考虑我们选取了三年或五年的加权平均价，作为流通股利益保护价。

　　在解决流通股利益界定问题后，然后就是非流通股的“定价权”与“可流通权”的分立，这样就能完成两类股东间的相互制度制衡，制约非流通股大股东不合理的超高要价。

　　概括而言，笔者提出的“市场化定价”方案，是以中国股市“不同股不同价不同权”的股权分裂为理论认知基础，从流通股的“利益界定价”和非流通股“面对现实的利益定价”这两种不同的解决路径为开始，以流通股股东和非流通股股东自由市场博弈后两轨并一为结果，从而解决中国股市“股权分置(裂)”的历史遗留问题。

　　与此同时，以前笔者提出的，基于“历史追溯法”原理而设计的“定股”方案，同样可以作为解决股权分置的备选方案之一，可以供上市公司或监管层选择。最后，衷心祝愿中国股市从根本上解决股权分置的市场结构问题，并迎来一个新的大发展时期。(全文完)