张裕集团改制存四大硬伤 处理手法相当粗暴拙劣

　　裕华投资是采取协议转让的方式，以七七折价格从烟台市国资委拿到了张裕集团45%的国有股权，这一交易从头到尾都没有看到在依法设立的产权交易机构中公开进行的痕迹

　　本刊特约记者 唐志勇

　　“他们的EMBO完全可以做得更加漂亮一些。”王进(化名)这样评价最近闹得沸沸 扬扬的张裕(资讯 行情 论坛)集团改制风波。

　　一再要求隐去真名的王进是浙江某信托公司信托业务部门的负责人。去年，他所在的信托公司开始大举介入浙江国有企业改制业务领域，短短一年时间内完成的MBO或EMBO项目不下20个。王进和他的团队的职责在政策允许的范围内，或者干脆绕开政策壁垒来设计国有企业改制方案、提供融资服务。

　　在他看来，张裕集团的改制真的谈不上高明，不仅惹上了国有资产流失嫌疑，而且处理手法相当粗暴和拙劣，留下了太多的漏洞可供攻击。

　　张裕改制风波

　　2月17日，上市公司张裕A(000869.sz)的一则公告引发了市场对张裕集团的EMBO(混合型管理层收购)的质疑。

　　公告称，2005年2月7日，烟台市国资委与意大利Illva视aronno噬nvestments S.r.l简称意“利瓦公司”)签订了《股权转让协议》，将张裕集团33%的国有产权转让给意利瓦公司,转让金额为人民币48142.43万元。

　　然而就在3个多月前，烟台市国资委将张裕集团45%的股权转让给烟台裕华投资发展有限公司时，价格仅为人民币38799.51万元，每股股权的转让价格只有意利瓦公司的59%。也就是说，裕华投资以意利瓦公司出价的六折从烟台市国资委手中拿到了张裕集团的国有股权。

　　有媒体据此质疑在张裕集团的改制过程中出现了向自己人贱卖国有资产的情况，因为裕华投资恰恰就是为实施张裕集团EMBO而特意成立的一家壳公司，可能在受让股权的时候获得了超低价格的优惠。

　　资料显示，裕华投资成立于2004年10月28日，注册资本38799.51万元，正好相当于收购金额，出资人为46个自然人和两家企业法人。其中，46个自然人均为张裕A普通职工，代表的是张裕集团和张裕A的全体普通员工; 而两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司和中诚信托投资有限责任公司，它们身后是企业的高级管理人员和中层骨干。

　　按照张裕集团董事长孙利强的说法，在裕华投资所受让的张裕集团的45%股份中，最终的结果就是企业高层占18%，中层占10%，普通员工占17%。

　　时隔仅三个多月，为何对内对外两次股权转让价格会出现如此大的差异？张裕集团EMBO是否真的贱卖了国有资产？一时间，张裕集团的改制成为了市场关注的焦点。

　　面对诸多媒体的疑问，烟台市国资委方面称主要有三方面的因素导致了股价的差异：一是两次转让所适用的政策不同，前者为了保护职工利益，享受了部分优惠政策；二是两次评估资产的时点不同，对内转让时资产评估基准日是2003年8月31日，对外的基准日则是2004年10月31日;三是产权转让方式不同，前者是协议转让，后者则采取了市场化的招标方式，充分利用了市场机制发现产权价值，使国有出资人获得了20%的溢价。

　　但这不足以消除市场普遍的质疑声。

　　硬伤：一国资贱卖存疑

　　按照烟台市国资委方面的说法，张裕集团截止到2003年8月31日评估后的净资产为12.54亿元。到了2004年7月，对内转让进入实际操作阶段后，又追加了一次经营审计。其中，增加了4532万元的净资产；剥离了不能对外转让的张裕博物、核销了部分对外担保以及无法收回的应收款，共计1840万元；并直接抵扣了1.643亿元的职工身份置换金。

　　最终，张裕集团的实际净资产定为11.1665亿元。以此计算45%的股权价值应该是5.0249亿元，裕华投资38799.51万元的受让价仅为该金额的77%。而裕华投资之所以能够拿到七七折的价格，主要是因为烟台市人民政府对于国有企业改制方面的三条优惠政策。

　　也就是说，七七折价格的形成是建立在严格评估基础上的，而且是符合当地政策的，因此张裕集团EMBO并不存在国资贱卖情况，这就是烟台市国资委方面的解释。

　　裕华投资的七七折受让价格是不是导致了国有资产的流失？

　　如果说不是，价值1元的国有资产确实以0.77元的价格卖出了；如果说是，那么这一价格又是符合当地政策要求的。

　　如此一来，就形成了一个悖论： 价值5.025亿元的国有资产就按照七七折价格贱卖或者说优惠转让给张裕集团的自己人了，1.145亿的国有资产就此化为乌有，而这一流失又是合法的。

　　“造成这一局面的原因主要是因为中央国资委和地方政府的政策意图和出发点不一样，我们有时候也比较困惑。”浙江省国资委一位官员分析说。

　　对于国资委来说，其主要职能之一就是促使国有资产的保值增值，国有资产的流失是不能接受的。国资委主任李融荣就曾在多个场合强调，要严防国有资产贱卖。某些地方国资委也做出规定，严禁所属国有企业在改制过程中为内部员工购买本公司股权提供优惠。

　　但对于地方政府而言，这方面工作的重心可能更偏重于促进国有企业的改制，活跃和发展地方经济。因此，国内大多数地方都有对于国企改制提供优惠的一些“土”政策，而这一优惠又往往体现在价格上面。例如，杭州市的政策就规定，在国有企业改制过程中，内部员工购买本公司股权的，高管一次性付款的可以享受85%的优惠，普通员工一次性付清的可以打九折。

　　而张裕集团改制过程中出现了七七折“合法”贱卖国资这一自相矛盾的情况，根本原因就在于中央国资委和地方政府政策立场上的冲突。

　　对于这种情况，国资委政策法规处的专家认为，十六大确立了国有资产分级所有和管理的格局，这让很多地方政府产生了认识误区，以为属于自己管辖范围内的国有资产，地方就说了算。但实际上根据我国的法律法规，上市公司及其母公司国有产权转让的决定权(张裕集团改制就属此类)，当前仍然牢牢控制在中央国资委手中。与地方政府相比，中央国资委立场很坚定，必须“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益。”

　　即使暂且抛开业内最为诟病的定价问题不论，张裕集团的改制还存在其他硬伤。

　　硬伤二：投资比例违反《公司法》

　　“最为明显，也是最不被当回事的漏洞就是违反了《公司法》中关于对外投资的规定。”王进指出。

　　《公司法》规定，公司对外累计投资额不得超过公司注册资本的50%。而在国内已经发生的MBO或者EMBO案例中，这一规定却经常不被当回事。据上海财经大学海派经济学研究中心主任程恩富教授的统计，除了胜利股份(资讯 行情 论坛)进行MBO收购的壳公司投资额低于注册资本的50%外，其它MBO壳公司的投资额远远超过了注册资本的50%。

　　裕华投资也不例外，注册资本为38799.51万元，恰好等于张裕集团45%股权的受让金额，对外投资和注册资本的比例高达100%。

　　当然，这一规定也并非是无法规避的。

　　在最近广发证券的EMBO中，壳公司广发吉富就选择在深圳注册成立并以风险投资公司的面孔出现，其原因就在于2003年4月起施行的《深圳经济特区创业投资条例》规定“创业投资机构可以运用其全部资产进行投资”，从而可以顺理成章地突破企业投资不得超过其注册资本50%的有关限制。

　　“不过，据我所知，烟台似乎并没有类似的规定，换句话说，裕华投资实际上已经违反了《公司法》。”王进分析说。

　　硬伤三：绕不过的时间差

　　张裕集团改制还有两个较为明显的漏洞都和改制的时间进程有关。

　　其一， 1.643亿元职工身份置换金的处理有违规嫌疑。

　　改制后张裕集团最终要成为非国有企业，因此必须向职工支付身份置换金1.643亿元。对于这部分身份置换金，烟台市国资委在向裕华投资转让国有股权之前就从净资产中扣除了。

　　而在国资委2004年8月25日下发的《关于企业国有产权转让有关问题的通知》中，明确要求不得采取转让前将有关费用从净资产中抵扣的方法进行企业国有产权转让。

　　张裕集团改制方案是在2004年8月26日获得批准的，而首轮改制启动——裕华投资受让国有股权的时间则是2004年10月29日，都是在《通知》下发之后。因此，对这1.643亿元职工身份置换金的抵扣明显带有违规嫌疑。

　　其二，对内转让的资产评估有效期已经超过一年，应当无效。

　　裕华投资受让张裕集团股权的时间是2004年10月29日，而其资产评估基准日是2003年8月31日，时间跨度长达14个月。

　　按照烟台市国资委方面的说法，2004年7月对内转让进入实际操作阶段，当时离2003年8月31日尚未满一年，资产评估结果依然有效，但为了避免造成国有资产流失，又追加了一次经营审计，并以此作为对内转让定价的依据。

　　这明显是没有道理的。错误在于，追加的经营审计并不能代替正规的资产评估。而按照国家有关规定，资产评估的有效期只能从评估基准日起顺延一年，否则无效。像张裕这样时间跨度长达14个月的资产评估早就过了有效期。

　　“这一点确实令人费解，如果当时再进行一次资产评估，无论对内、对外转让都可以建立在同一个基准日的资产评估报告上面，既简单清爽，又可以避免市场的误解。”王进指出。

　　硬伤四：产权交易机构的缺位

　　如果说前面几处硬伤尚不致命，那么和《企业国有产权转让管理暂行办法》的抵触则是张裕集团改制的死穴，因为这从本质上否认了借裕华投资实施EMBO的合理性。

　　《企业国有产权转让管理暂行办法》是经国务院国有资产监督管理委员会主任办公会议审议通过，并自2004年2月1日起施行的。

　　《办法》的第四条明文规定了“企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制”。其目的就在于规范企业国有产权转让行为，加强企业国有产权交易的监督管理，防止企业国有资产流失。

　　而裕华投资是采取协议转让的方式，以七七折价格从烟台市国资委拿到了张裕集团45%的国有股权，这一交易从头到尾都没有看到“在依法设立的产权交易机构中公开进行”的痕迹。

　　具有讽刺意味的是，时隔仅三个多月，对外转让，也就是向意利瓦公司转让33%国有股权的时候，烟台市国资委方面则严格遵循了这一规定，通过北京产权交易所进行了这次转让，并称在向外资转让时还采取了市场化招标的方式，出现了约20%的溢价。

　　这倒真应了“内外有别”这句话。

　　“实际上，如果怕通过产权交易机构公开进行EMBO不方便，完全可以绕开这一规定，没必要这样明显地违反《办法》王进和他的团队之所以认为张裕集团改制的手法粗暴、拙劣，最大的原因就在于此。在他们看来，这样的EMBO方案的设计方明显缺乏专业素养。

　　最为常用的变通办法就是通过增资扩股的方式来变相进行EMBO，由于不牵涉到国有股权的转让，《办法》自然也就不适用了，从而顺理成章地绕开了产权交易机构这一环节。

　　“去年月份，海正集团的EMBO就是采用了增资扩股的方式。”王进举了个例子。

　　正因为如此，市场对于海正集团EMBO的关注和质疑也远远少于张裕集团改制风波。

　　链 接：海正集团EMBO

　　海正集团和张裕集团身份类似，也是上市公司的母公司，持有海正药业(资讯 行情 论坛)(600267)55-56%股权。

　　2004年7月19日，浙江省台州市椒江区财政局与浙江荣大集团控股有限公司、杭州工商信托签订《增资协议书》约定，荣大集团、杭州工商信托以现金形式对海正集团进行增资。增资扩股后，椒江区财政局、杭州工商信托、荣大集团的出资分别占海正集团注册资本的40%、39.864%和20.136%。而委托杭州工商信托持有股权的就是海正集团管理层、骨干及员工，共有1908人。

　　增资后，海正集团注册资金由1亿元增至2.5亿元，EMBO也得以顺利实施，通过股权结构的变更，管理层达到了间接掌控上市公司的目的。但是由于实际上并没有发生国有股权转让的行为，自然也不用遵循《办法》的相关规定。

　　当时仅有一家媒体怀疑海正集团的资产评估存在严重不实，指出6.75亿元净资产经过“评估、剥离、提留、核销”后，在改制前仅剩下了1.2亿元，缩水幅度高达5亿多元。但其后也不了了之。