股权分置研讨会之一：拔沉疴要有大勇气

　　股权分置研讨会之一

　　——记“放言股权分置，把握最后时机”圆桌会议

　　文/本刊记者 王建茹

　　2月20日下午三点，北京还是春寒料峭。新大都饭店的会议室里，讨论正进行得如火如荼，由《资本市场》杂志社组织的“放言股权分置，把握最后时机”的研讨会正在这里紧张地进行。十几位在京的知名经济学家和经济专家都参加了研讨。

　　这本来是一次内部的封闭式讨论，我们也没有做任何消息发布，但还是有一些媒体记者闻讯而来。只是为了让专家能完全畅言，他们都友好地承诺，不进行会议采访。

　　会议的议题围绕着当前资本市场的问题和出路展开，股权分置问题成为切入点。与会专家认为，要让资本市场健康发展，“解决股权分置不是万能的，不解决股权分置却是万万不能的”。

　　中国内地股市经历了近四年的漫漫熊市，到目前为止，不仅熊态不减，反而渐有沉疴难除、病入膏肓的态势：市场人气极度低迷，证券公司问题纷纷引爆，股指跌到近1200点，个股股价跌破净资产值的不胜枚举……

　　股市的牛熊涨跌本来是正常规律，然而股市本应是国民经济的晴雨表，虽然也有不同步的情况出现，但像中国目前国民经济保持连续的高增长而股市却连续下跌的情况应该属于反常的状态。

　　股权分置的问题2000年初被学者和业内人提出时，很多人还没有意识到它的危害之甚。近一阶段的舆论纷纷把股市病态的原因聚焦到股市治理结构上来，甚至更具体的股权分置。解决股权分置问题已列为今年两会讨论的题目，市场寄希望于非流通股转让中的流通股利益补偿能在此次讨论的方案中得到体现，更有预测说，政策破冰在即。

　　对于市场上盛传的即将可能成为试点方案的股权分置解决办法，即“不设原则、分类表决、分散决策、试点推进”的方案，专家们进行了深入的讨论。决策层能够打破坚冰无疑是专家们的希望，但对方案可能引起的正负面效果更是他们讨论的焦点。

　　股权分置2005年获得解决的可能极大

　　“现在已经到了临门一脚，股权分置越早解决越好，上半年推出(试点)的可能性很大。”燕京华侨大学校长华生教授的语气中透着紧迫。

　　2005年春节刚过后的股市出现了明显的交投活跃状态，很多机构做出“股市已跌出投资和投机价值”的判断，更有包括罗杰斯在内的国际炒家扬言要进入A股抄底。这其中的原因不排除市场普遍认为的股权分置在2005年将要解决的预期。

　　邦和财富研究所所长韩志国认为，2004年年初曾经是解决股权分置最好的时机。但更多的专家则认为，股价水平并不是解决股权分置的必要条件；就算是最好的时机已经失去了，最后的时机决不能再错过。

　　要有原则，而不是不设原则

　　对于“不设原则、分类表决、分散决策、试点推进”的原则性定义，后三点与会的专家基本争议不大，但“不设原则”受到了普遍的反对。

　　中关村证券战略规划总经理齐力说：“不设原则没有考虑投资人的利益。中国股市最需要树立的原则就是保护投资人利益。”

　　中国人民大学信托与基金研究所理事长王连洲分析说，《国九条》中提出的保护流通股股东利益的原则应该是一个灵魂，“这个原则的基础是股权分置到底对谁有利，侵害了谁的利益，这个问题要形成共识。这个利益不是施舍给流通股股民，而是一个灵魂。”

　　北京师范大学金融中心主任钟伟表示，“如果我们回头来看的话，不设原则会引起误解。如果现在解决股权分置，大股东有两种原则，一种是维持现状，不愿意减持；另外就是按照拟定的方式减持，但前一种可能对大股东更有利。”

　　对于原则问题，韩志国有进一步的阐述。他认为，应该有四个基本的转变：第一是把政府与市场的博弈变成市场主体之间的博弈；第二，必须把市场整体的风险转化为公司的个别风险。如果政府出方案，任何一个方案都是市场整体风险。自下而上分散决策就是变成个别风险；第三，要把大股东与流通股股东的压迫格局转变为博弈的格局；第四，把单纯的利益博弈格局变成利益诱导格局。

　　谈判的成本应该由谁支付

　　既然股权分置的解决方式可能以试点和个案推进，专家们又提出一个问题，“代表非流通股东，谁来代表？政府不能够是笼统的政府。如果是不同的代表的话，行为会有不同的操作模式。” 国家信息中心发展研究部战略规划处处长高辉清的话引起了其他专家的赞同。

　　中银国际首席经济学家曹远征说，市场化的解决方式必然可能涉及流通股股东和非流通股股东的谈判，“一定要用中介机构，因为它不是利益相关者，它比较公正。至于谁请的问题，如果说是政府决策，那么政府应该来请。但表决的原则不能变。”

　　技术性细节和配套政策要充分考虑

　　对于解决股权分置的过程中可能出现的技术性难题和配套政策，专家们进行了缜密的估计和分析。

　　首先，对于方案以什么标准算通过，是到会多数通过，还是全体流通股股东半数或者三分之二通过，有专家认为，全体流通股股东全部或一半通过很难实现，可能连参加投票的都不到50%。

　　曹远征教授说，如果会议召集人已经采用各种办法通知到所有的应该参会股东——这是可以做到的，在充分知情和充分便利的条件下，如果不参加就可以视为放弃表决的权力。

　　钟伟教授认为，分类表决可以有两个思路，第一，方案是大股东提的，表决通不通过是流通股股东表决的，流通股股东拥有优先的否决权和购买权，这就不要方案无穷多，这是一种分权的方式。第二，可以引用主权债务重组的做法，表决的过程中有一个专门的发起人，他征集大家要不要投票，这其中不愿意参加投票就算是放弃，愿意参加投票方案的人再投票。

　　第二，被质押的股权是否进入流通程序？钟伟教授提出的这个问题受到高度重视。上市公司的国有股和国有法人股有大约2／3处于被质押状态，根本不具有可流通性。因此他认为，被置押的股权应该不作为讨论。

　　但是华生教授认为，被质押的股份所有权属并未发生改变，不会影响表决，也不会影响全流通方案的通过。

　　第三，要解决可诉讼问题。钟伟教授强调了可诉讼原则。他说，如果在执行非流通股流通的过程中出现一系列问题，肯定会引起官司。关键是找谁算帐的问题，最后国有股股东的代表找不到人，或者找不到机构，这个问题就很难办。所以一定要解决好可诉讼性的问题。

　　第四，对大股东一定要有制约条件。大多数专家都认为，对于股权分置问题的解决一定要设最后期限，或者对股权分置问题没解决之前的融资行为应加以限制。

　　不是尾声：大勇气大智慧

　　有机构在2004年提出，全流通补偿是中小股民最后的“乌托邦”，极言其实现的不可能。然而，与会专家大多数认为，股权分置问题的解决不能不考虑中小股东的历史损失，加以倾斜和利益补偿不是施舍，而应该成为制度。

　　专家坦言，股权分置问题与其他制度的痼疾一样，要完全拔除需要大勇气和大智慧。分置的状况是历史形成的，分置又是造成大股东违规操作和不合理侵占的根源，在解决股权分置的过程中，恐怕要拿出一些勇气，做好让大股东让利的准备。

　　对于方案的合理性，专家们纷纷建言献策，华生教授提出的权证法得到了有关部门的重视；张卫星一直主张的历史追溯法也体现了成本和公平的考虑。

　　然而也有人认为，股权分置仅仅是股市百种病态中最主要的一个病因，就算分置解除，股市并不见得能马上走好。在这次讨论中，有四五位专家明确地表达了这样的看法。巴曙松教授更预测说，股权分置问题的解决极可能使上市公司控制权的争夺空前激烈，甚至会有一个“混乱期”。

　　爱之深，责之切。正因为希望股市走好，所有的建言献策都是为了忍痛雕琢。

　　虽然那天的天气还是感觉有些冷，但窗外劲吹的已经是春天的风。我们仿佛看到，解除股权分置桎梏的股市正渐行渐近。

　　(责任编辑：王建茹)

　　附：股权分置研讨会参会人员名单(按姓名首字母排序)

　　巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长

　　曹远征 中银国际首席经济学家

　　高辉清 国家信息中心发展研究部战略规划处处长

　　华生 燕京华侨大学校长

　　韩志国 北京邦和财富研究所所长

　　齐力 中关村证券战略规划总经理

　　石小敏 中国改革杂志社社长

　　王连洲 中国人民大学信托与基金研究所理事长

　　袁钢明 中国社科院经济研究所宏观经济研究室主任

　　杨帆 中国政法大学教授

　　张曙光 天则经济研究所理事长

　　钟伟 北京师范大学金融中心主任

　　张卫星 颐和财经首席分析师