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刘星星
【编者按】
上证指数从2001年的2245点持续下跌到目前的1300点以下，让A股绝大多数投资者们饱尝了亏损之痛。为什么这些年来中国经济增长这么快，股市却下跌不止，中国上市公司如
何做才能改变现状，提高自身价值？
本文作者依据企业和股票价值分析的经典方法，对中国A股上市公司的内在价值进行了系统和详细的分析，在精确的数量分析基础上对上述价值问题做出了准确的回答。同时，也对A股公司如何改进和提升自身价值提出了有针对性的建议。
企业和股票的价值是由什么决定
简单说，任何资产的价值(内在价值)都是由该项资产的赢利能力决定的。企业的价值则是由企业在业务经营中的盈利能力决定的。
这里讲的企业盈利指的是企业在业务经营中真实的盈利而不是财务报表中的账面利润。损益表上的利润项目不能够准确反映企业业务经营真实盈利能力。因为：A它包括了与企业的业务经营盈利能力无关的非经营性收益，如营业外收入、出售资产或政府补贴等一次性收入；B它包括了各种应收项目如应收款、应收票据等等。这些应收项目的金额对企业而言只是纸上利润，而非实现了的利润。而且，这些应收项目实际上是对企业资金的占用。C企业存货对账面利润没有什么直接影响，基本上是一个中性项目。但实际上，存货是对企业资金的占用。
能够准确反映企业业务经营盈利能力的指标是自由现金流量。自由现金流量是一个企业从业务经营中获得的以现金形式出现的利润。首先，它是企业在业务经营中获取的利润，所有那些非经营性收益都不包括在内。其次，没有被实现的利润如各种应收款项也是不包括在内的。再次，存货与所有其他形式的流动资本投资一样都要被扣除，就像固定资本的投资要被扣除一样。因此，自由现金流量是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者，包括股权投资者和债权投资者。
自由现金流量越大，企业业务经营赢利能力越强。反之，企业经营赢利能力越弱。预测的未来企业自由现金流量的贴现值加上其它非营业性的现金流量的贴现值，再加上企业终端值的贴现值就可得到企业的价值。
企业的价值减去企业应该支付的全部债务的现值，得到企业股权的价值，再减去优先股等的价值就得到企业股票的价值。
自由现金流量的驱动因素
自由现金流量主要受两个驱动因素的影响，其一为投资资本回报率，其二为投资率。
投资资本是企业投资在营业性经营中的资本总额。它是营业性流动资本、固定资产净值和扣除非流动的、无息的负债的其他资产的总和。
投资资本回报率等于扣除调整税后的净营业利润除以投资资本。它是对一个公司营业性经营绩效的准确衡量指标，优于其他回报率指标包括大家熟悉的股本回报率、净资产回报率和总资产回报率。
举例说，股本回报率(还有净资产回报率)指标把营业性经营绩效与融资结构混淆在一起，有可能使同行业不同公司的营业性经营绩效比较失去意义。
自由现金流量的另一个驱动因素是投资率。投资率分总投资率和净投资率。总投资率等于总投资额除以毛现金流。其中，总投资额是一个公司在一个特定时期内在各类资产上进行投资的总和，它包括固定资产投资，流动资本的新增额和其它资产的新增额。毛现金流等于扣除调整税后的净营业利润加上固定资产折旧。它是可以用于投资维持简单再生产和进行扩大再生产的资本额。净投资率等于净投资额除以扣除调整税后的净营业利润。净投资等于总投资减去本期固定资产折旧开支。
投资资本回报率和投资率对自由现金流量的驱动机制是：如果投资率不变，投资资本回报率越高，自由现金流量就越大，企业的价值也就越大；另一方面，如果投资资本回报率足够高，则投资率越高，自由现金流量就越大(至少就长期而言是这样)，企业的价值也就越高。
但是投资率提高同时也增加了投资额，而后者则是自由现金流量计算中的减项。因此，投资率提高会增加自由现金流量从而具有负面影响。另一方面，如果投资率的提高不能使企业原本足够高的投资资本回报率得到维持和延续，那么它就会减少而不是增加自由现金流量的加项，减低而不是提高企业价值。
一个企业只有在维持或提高投资率时，其得到的投资资本回报率仍然高于资本的机会成本时，这个投资率才会对自由现金流量和企业价值起积极的驱动作用(短期内自由现金流量可能上升或下降，但长期内肯定会上升)，否则会起消极的价值消退和价值破坏的作用。
A股公司整体价值不高
笔者对2003年A股上市公司的财务报表资料进行分析，得出A股公司整体的价值明显是较低的。
让我们来看看A股公司作为一个整体的自由现金流量的状况。如果A股公司整体产生正的自由现金流量，说明它们整体而言是为投资者赚取了真金白银的利润，这些利润是可以分配给投资者们。如果A股公司整体产生负自由现金流量，则意味着它们整体而言是靠投资者们的钱维系生命而没有给投资者赚取任何真实利润。
为了不让那些账面上亏损的公司拖了A股公司整体的后腿，计算中排除了所有在计算期内曾经戴过ST帽子的公司。为了分析的可靠性和稳定性，作者选取了1998到2003年这6年作为计算期。(2004年年报尚未出齐，无法包括在这次分析中。但从已经见到的一些年报来看，前几年的趋势并没有改变。待2004年报出齐后，作者会进行进一步分析检验。)
计算的结果表明，A股(ST公司除外)作为一个整体，从1998年到2003年，每年的自由现金流量都为负。表1表明，从1998年到2003年6年间A股非金融类公司整体上自由现金流量每年都是负数，除98和1999年外，每年都在负1，000亿元人民币以上，6年内共计负数为5636亿元。6年内平均每家公司每年负数高者为近1.2亿元，低者也有1826万元。
A股金融类公司情况也不好，6年内共产生负自由现金流量678亿元，除1998年和2001年略有正的自由现金流量外。
上述分析证明，A股公司即使去掉ST公司，整体而言在过去6年内净消耗了投资人6314亿元投资而没有一分钱的赢利。也就是说，那些过去6年内基本保持账面赢利的公司整体而言是靠投资者的钱输血而得以生存的！非常有趣的是，A股股市整体上在过去几年内同样是净消耗了证券投资者的数以千亿元计的资金投入，同样是靠证券投资者输血生存的。这两者是高度吻合的。
回到本文开头提出的问题。我们可以清楚地看出，股市指数从2001年以来的下跌，是由于A股公司整体内在价值不高而引起的市场价值回归。
只有部分公司赢利能力不错
A股公司虽然整体价值不高，不过也有一些公司赢利能力还不错。可惜这样的公司数目不多。在过去6年内，自上市以来(或在整个6年期间)平均每年产生的自由现金流量为正数的非金融类公司共有219家(见表2)。其中，平均每年自由现金流量在1000万元人民币以下的有66家；1000到2000万元的有30家；1亿元以上的只有49家。这样的赢利规模并不大。考虑到这些赢利公司的股本规模，每股年自由现金流量大多数都比较小。
平均每年产生正自由现金流量这个指标不如连续每年产生正自由现金流量这个指标更能准确反映企业的赢利能力和价值。计算结果显示，上市后连续每年都产生正自由现金流量的公司更少。以2003年为终端年，连续三年产生正自由现金流量的公司(金融和非金融)仅为80个，在A股公司(排除ST公司)总数中占比例不到7%。连续四年的为41个，连续五年的只有16个(见表3)，更是珍稀之物。
这些企业的绝大多数每年产生的自由现金流量数额在一亿元以下。80家连续3年产生正现金流量的公司中，有25家平均每年的自由现金流量少于1000万元。而且这80家公司这三年中间未见自由现金流量连续增长的趋势。
许多投资者不理解账面上年年赢利的A股公司里，为什么那么多不能给投资者分红，为什么不少公司一边分红，一边却要大笔融资。从上述分析中可以看到，原来它们中的大多数没有自由现金流量，实际上没有钱分红。(未完，下期再续)
(作者为北京威兰德企业管理顾问有限公司总经理、留美博士)
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